“类滞胀”现象凸显 债市交易信号真伪难辨

尽管央行在本周恢复了公开市场操作净投放，资金供需关系已经有了明显改善，并且随着28天期逆回购操作停而复启，市场对央行呵护流动性的意图也有了更深体会，然而债券市场却并未从中获得提振，本周以窄幅震荡整理为主。从国债期货市场表现来看，5年期国债期货主力合约维持在99.710元到99.345元的窄幅区间内，10年期国债期货主力合约维持在99.875元到99.130元的区间内。期债与现券的基差修复也基本完成，目前隐含回购利率（IRR）维持在2016年以来的均值水平附近，表现与7天期货币市场利率一样稳定。债券市场难以从资金宽松获益的原因或在于债券市场焦点转移至通货膨胀和货币政策，在基本面形势未完全明朗之前，债市大概率延续当前的弱势盘整格局。

1月10日，国家统计局公布数据显示，2016年12月PPI同比上涨5.5%，显著高于市场预期值（4.6%），而12月CPI同比上涨2.1%，符合市场预期值，由于PPI同比增速上涨意味着中上游行业产出品价格提高，而PPI同比增速低于PPI则显示经济终端需求较弱，因此PPI-CPI差值扩大一般被解读为滞胀现象，然而我们认为“滞胀”尚未到来，目前仅仅是出现了“类滞胀”现象，“滞胀”的确认还需要驱动经济波动的库存周期的引导。

虽然通货膨胀会影响债券收益率，但是债券收益率变动也会反映出未来通货膨胀的信息，我们利用1年期国债到期收益率的月度收盘数据和真实利率（存贷款基准利率-CPI/PPI同比增速）之差度量2017年盈亏（Break-even）通胀预期。根据2016年12月的通胀和利率数据，预计2017年CPI同比增长3.3%、PPI同比增长3.8%，而这一数据在2016月11月还分别是3.5%（CPI）和1.7%（PPI）。从预期值变动来看，CPI预期值相对稳定且处于上行状态，但PPI预期值则波动较大且预期分化。对比2016年12月CPI同比增速2.1%和PPI同比增长5.5%的数据，预期值显示2017年PPI同比增速大概率将回落而CPI仍将补涨上行。其中一方面是由于价格水平核算中“同比不定基”的计算方式，2016年PPI已经有了显著上涨，基于2016年高基数计算的2017年PPI增速或不及2016年；另一方面，PPI向CPI的传导尽管有限，但是2016年12月PPI生活资料价格同比增速从11月的0.4%升至0.8%，显示随着中上游行业价格持续上涨，部分下游产品价格开始加速上涨，不排除CPI非食品价格分项在生产资料涨价效应的作用下持续上涨。我们认为，从1年期盈亏通胀率CPI和PPI的预期值来看，CPI同比增速或会在PPI同比增速回落的情况下“补涨”。进一步分解来看，一般来说，CPI同比增速上涨主要来自于工业品价格波动对CPI的传导效应、货币供给增量对CPI的冲击、供给层面的季节性扰动三个方面。若2017年PPI同比增速回落，则意味着工业品价格波动对CPI的传导效应式微，猪周期等供给层面季节性扰动因素并不足以促使CPI持续上扬，那么CPI同比上涨的主要推动力将是来自终端需求的变动，或者是货币供给增量的冲击，或者是CPI供需失衡带来的扰动。以排除法来看，货币供给M1同比增速扩张或是推动CPI同比增速突破3%的主要动力。

值得注意的是，根据美联储前主席本·伯南克的表述，盈亏通胀率核算方法的变动除受通胀预期的影响之外，还受到流动性风险的影响。在估算中，我们利用的是1年期国债到期收益率，如果债券市场信用风险激增导致现券市场抛售压力增大，则流动性溢价或将导致盈亏通胀率出现显著高估，并且在我们的核算方式下，CPI预期同比增速在2016年月度之间变动基本稳定，但PPI预期同比增速则在月度之间变动较大，即证明盈亏通胀率核算方式是随市场预期的变动而变动的，并不能完美拟合实际通胀增速的变动。

假设我们基于债券收益率计算而来的盈亏通胀率预期在2017年成为趋势，即PPI同比增速回落但CPI同比增速扩张，则显示出在经济需求疲弱之际价格水平仍然持续上涨，前者即是“滞”，后者才为“胀”。也就是说，当前处于“类滞胀”现象向“滞胀”的确认过程中。基于此，债券市场也在进行通胀趋势和经济前景的确认。2016年12月债券市场剧烈调整后步入展开修复，至今债券市场基本已经“自愈”，影响因素也回归至经济基本面和货币政策面。然而“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，在“去杠杆”导致债券几近崩盘的惊悸之余，市场还需要确认信号的准确性，仅凭自身的分析和猜测已经不足以支撑起债券配置和交易的热情，因此2017年一季度债券市场或处于反复验证经济信号和反复纠错的过程中，趋势性机会较少，做多交易尚需等待更有利的时机。