破产程序中的金融合约“安全港”——安全边界的功能性定位

[摘要]：“安全港原则”是美国破产法创设的对金融合约的特殊保护规则。当金融合约一方破产时，其对手方可以突破破产机制的一般限定，继续行使金融合约项下履行、终止、抵消、结算抵押品等一系列权利。安全港原则自诞生以来，其保护范围经历了一系列的扩张，这种扩张始终被用于为安全港原则达成防止金融市场系统性风险的目的正名。但是由于其保护范围过于宽泛，又生发了新的问题，近年来也多被学者和实务界人士所诟病。我国正处于新兴加转轨的阶段，金融合约的发展方兴未艾，相应的法律和监管制度还未健全，怎样结合中国金融市场自身的特点并借鉴发达国家制度的兴衰变迁来形成一套本土的金融合约安全港原则，是近几年来专家学者们一直在探索的问题。之前的研究多倾向于对美国安全港原则发展历史和现实批判的介绍，以及对中国引入安全港原则的必要性之探讨，并没有对我国应在何种程度上界定安全港原则的保护边界问题进行分析，本文旨在这个层面上提出一些观点。

 

[关键词]：金融合约；安全港；破产法；系统性风险

 

“安全港原则”是美国破产法创设的对金融合约的特殊保护规则。当金融合约一方破产时，其对手方可以突破破产机制的一般限定，继续行使金融合约项下履行、终止、抵消、结算抵押品等一系列权利。安全港原则自诞生以来，其保护范围经历了一系列的扩张，这种扩张始终被用于为安全港原则达成防止金融市场系统性风险的目的正名。但是由于其保护范围过于宽泛，又生发了新的问题，近年来也多被学者和实务界人士所诟病。我国正处于新兴加转轨的阶段，金融合约的发展方兴未艾，相应的法律和监管制度还未健全，怎样结合中国金融市场自身的特点并借鉴发达国家制度的兴衰变迁来形成一套本土的金融合约安全港原则，是近几年来专家学者们一直在探索的问题。之前的研究多倾向于对美国安全港原则发展历史和现实批判的介绍，以及对中国引入安全港原则的必要性之探讨，并没有对我国应在何种程度上界定安全港原则的保护边界问题进行分析，本文旨在这个层面上提出一些观点。

 

一、金融合约安全港原则边界的扩张——从历史沿革的角度

 

在讨论安全港原则之前，有必要先了解作为美国《破产法》基石的几个规则。首先是自动终止规则（automatic stay），目的是为了防止个别债权人突破破产清偿顺位向债务人行使权利。自动终止规则有效地保证了债权人权利平等，也给债务人提供了在困境中喘息的机会，即使先采取行动求偿破产财产的债权人也不能享有优先受偿权，使债务人能获得与所有债权人协商的机会，从而使公司重整成为可能【1】（1719）。这充分体现了美国《破产法》关于存续机会的立法指导思想。其次是对偏颇性转让和欺诈性转让行为（preference and fraudulent transfer）的禁止规则：前者旨在撤销使一部分债权人在破产申请前的法定期间内获得优先清偿的行为；后者旨在撤销在破产申请前的法定期间内，债务人实施的以阻碍、拖延或以欺诈为目的的实际欺诈，或以不合理的低价转让财产的推定欺诈行为。防止偏颇性转让和欺诈性转让的指导思想是维护破产财产的公平清偿机制[1]。最后是破产约定条款无效和破产管理人的选择权。禁止破产约定条款（ipso facto clause）是指合同双方不得约定在一方陷入困境、资不抵债或者进入破产程序时，另一方行使加速到期、终止合约或变更合同的权利。破产管理人的选择权是指破产管理人可以“挑拣”（cherry pick）履行对其有利的合同、终止对其不利的合同。这两项规则也是基于存续机会的指导思想，希望帮助困境公司得到喘息的机会并实现重整【1】（1720）。

 

美国《破产法》给金融合约的对手方提供了三种特殊的保护，对以上三个规则给予了彻底的否定。第一，其打破了破产自动中止规则，使金融合约对手方能够对破产的债务人行使合同项下的权利，包括提前终止（closing out）、净额结算（netting）、抵消（setting off）金融合约项下的权利义务以及清算抵押物等权利。第二，其阻止了破产管理人依偏颇性转让和欺诈性转让原理行使针对破产申请前个别清偿行为的撤销权。第三，其允许金融合约对手方行使破产约定条款（ipso facto clause），在金融合约一方申请破产以后，对手方有权终止、变更合约，或者终止、变更、加速合约中的具体权利义务，避免破产管理人行使选择权以终止对债务人不利的合同。

 

安全港原则在美国经历了不断的扩张。1978年《破产法》对商品合约（commodity contract）给予了破产中止的豁免权，赋予商品合约经纪人提前终止合约的权利，同时禁止破产管理人对包含商品合约的交易行使撤销权。金融合约安全港原则最重要的目的之一，就是维持商品合约市场乃至整个金融市场的稳定【2】（247）。1982年对《破产法》的修订将证券合约（securities contract）也纳入了安全港原则的保护范围[2]，允许股票经纪人和证券结算机构在债务人进入破产程序后清算证券合约，从而赋予破产约定条款以效力。1982年修法的目的是为了防止一家商品合约或证券合约公司的破产波及其他同类型的公司，进而威胁整个金融市场【2】（247）。1984年对《破产法》的修订进一步扩大了安全港原则的适用范围。禁止破产管理人撤销商品合约经纪人、远期合约经纪人、股票经纪人或证券结算机构对金融合约的净额结算，并扩大了净额结算金融合约的主体，将其统一定义为“金融机构”。此外，还增加了对回购协议（repurchase agreement）的安全港保护【2】（248）。1990年对《破产法》的修订将金融互换（swap agreement）也纳入了安全港原则的保护范围，对金融互换给予破产中止豁免，禁止破产管理人对包含金融互换在内的交易行使撤销权，将破产约定条款保护扩大到金融互换，还为金融衍生品的终止净额结算制度提供了特殊保护，排除了自动中止规则对其的限制【2】（249）。

 

2005年美国通过了《防止破产滥用和消费者保护法案》（BAPCPA），旨在消除长期资本管理对冲基金（LTCM）[3]带来的系统性风险【1】（1731-1732），再次对安全港原则进行修订，更加清晰地界定了适格的净额结算金融合约【2】（250）。BAPCPA将跨产品净额结算引入《破产法》，允许金融互换的对手方与债务人之间就不同产品的金融合约行使净额结算权，以期降低市场系统性风险【2】（251）。根据国际金融互换与金融衍生品协会（ISDA）的提议，BAPCPA还新增了主净额结算协议（mater netting agreement）的类别，为跨类别的金融衍生品交易提供一个合约架构，以解决合同对手方面临的共同问题，如信用支持安排、净额结算、信用抵押、违约等问题。ISDA的主净额结算协议规定所有的金融合约在出现违约时终止并进行净额结算，以期降低市场系统性风险。BAPCPA还定义了“主净额结算协议参与者”和“金融参与者”：前者是指在破产申请前与破产债务人存在未到期的主净额结算协议的任何机构；后者包括两类，一是在破产申请前15个月内的任何时点所拥有的受保护的金融合约的名义或实际本金数额不少于10亿美元，或者逐日盯市头寸不少于1亿美元的任何机构，二是金融结算机构[4]。然而这项立法的立法目的遭到了国家破产会议（National Bankruptcy Conference）专家的质疑，他们并不认为跨产品净额结算的缺少会引发系统风险【1】（1735）。

 

2006年，国会通过了《金融净额结算提升法案》（Financial Netting Improvement Act），进一步强调了金融合约对手方提前终止和净额结算的权利。金融合约对手方不愿终止他们的地位，因为进行净额结算的权利可以减少他们暴露在债务人的信用风险之下【1】（1715-1736），从而极有可能造成对手方集中并引发系统风险【1】（1715-1736）。

 

综上，随着美国对金融市场系统性安全的重视程度日益增高，金融合约安全港原则在其保护范围和功能设置上呈现不断扩张的状态。受保护的交易包括商品合约（commodity contract）、证券合约（securities contact）、远期合约（forward contract）、回购协议（repurchase agreement）、金融互换（swap）、主净额结算协议（master netting agreement）等几乎所有金融合约。对于大部分金融合约，尤其是回购协议和金融互换，适用破产豁免的主体也突破了是否主要从事金融业务的身份限制，以其持有的金融合约的资产规模和交易金额作为认定是否受安全港豁免的标准。在现有的体制下，其适用的情形首先包括对破产自动中止规则的排除，在该规则下，债务人的对手方可以终止金融合约，并抵消和结算合同项下的义务，而不用受到破产中止规则的限制。其次是对破产约定条款的适用，在该规则下，债务人和对手方可以在债务人申请破产、清算或者在其陷入财务困境后基于破产约定条款中止交易。再次是对破产管理人撤销权的排除，在该规则下，债务人和对手方可以免于破产管理人依据破产法以及欺诈转让法对偏颇性转让和推定欺诈转让的规定行使撤销权。

 

二、安全港原则的功能性博弈——破产法的视角

 

金融合约的安全港原则打破了破产法中若干规则，是对破产法存续机会和公平清偿这两个重要功能的例外规定。破产法的这两个功能，也体现在我国《破产法》的具体规则中。那么对金融合约提供超越破产法具体规则的保护是否具有正当性呢？

 

（一）“存续机会”——债务人的喘息之机

 

破产法的许多规则旨在赋予困境中的债务人更多的喘息机会，寻找盘活公司的可能性。随着金融合约参与者规模的逐渐扩大，对于债务人的这种倾向性保护似乎应当让位于众多不特定的金融合约对手方的利益，也即社会公共利益，安全港原则在这个层面上具有正当性。当金融机构陷入财务危机或面临破产时，政策应当倾向于对不特定多数非破产人利益的保护【3】。

 

对于金融合约对手方的倾斜保护，主要体现在对破产法中破产管理人选择权的否定方面。我国《企业破产法》第18条规定：“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。”破产管理人的选择权赋予了债务人在申请破产后对于合同的选择权，给予债务人倾斜保护就是基于存续机会的指导思想。破产管理人可以将主协议项下的每笔具体交易视为单独的、双方均未履行完毕的合同，选择履行对其有利者，不履行对其不利者。然而金融合约的豁免保护，会将选择权从债务人手中交到债权人手中，这是出于保证金融合约顺利履行和维护金融安全的出发点作出的例外制度设计。

 

金融合约采用终止净额结算的支付方式，国际清算银行将净额结算定义为交易当事方之间的头寸和义务的合意冲抵【4】（40），终止净额结算是净额结算的一种。净额结算是支付系统在一定的时点上将收到的金融机构转账金额总数减去发出的转账金额总数，得出净余额，即轧差。交易双方只需向交易对手方支付净余额，相当于债权债务的抵消，这样就简化了金融交易的过程。终止净额结算包括合同终止和净额结算两项内容，是金融合约方破产时的一项制度。当金融合约的一方破产时，其对手方拥有提前终止合约并按照净额结算的权利。

 

如果没有安全港原则，因为受到破产机制的约束，合约当事人将无法进行终止净额结算。破产法的基本规则对金融合约对手方产生的不利后果被认为超越了没有终止净额结算规则所带来的不利后果。要避免没有终止净额结算规则的不利后果，保障终止净额结算能够顺利实现，使破产管理人不能在多个交易行为之间进行挑拣，应当在破产法中直接排除破产管理人对金融合约的选择履行权。债务人的对手方可以在债务人申请破产后终止合约并结算合约项下的义务，包括取消回赎抵押品的权利，这样抵押物也拥有了更多的流动性，金融合约对手方面临的违约风险就越低，债务人也能获得更宽松的合约条款和更高的交易价格，从而降低投资成本【5】（1023）。

 

（二）“公平清偿”——债权人的无序抢夺

 

困境中的债务人通常不可能全数清偿所有债务，破产法的宗旨就是尽量确保债权公平，防止债权人对资产进行无序抢夺，以损害一部分债权人的利益。破产法中的自动终止规则使得破产程序开始后，所有的债权清偿行为均告终结，从而可以在债权人之间进行公平清偿。

 

根据我国《企业破产法》第40条之规定，破产抵销权，是指债权人在破产申请受理前对债务人即破产人负有债务的，无论是否已到清偿期限、标的是否相同，均可在破产财产最终分配确定前向管理人主张互相抵消的权利【6】。破产抵销权是破产债权只能依照破产程序受偿的例外，它使债权人的债权可以在抵销范围内获得全额有限清偿，而不再是比例性的破产受偿，所以对维护债权人的利益具有非常重要的意义，在抵销的范围内实际起到了优先权与担保的作用。与民法的抵销权不同，破产抵销权只能由债权人主张行使，破产抵消不受债务是否到期、标的是否相同的限制【4】（42）。同时，《企业破产法》对抵销权也作出了相应的限制，有下列情形的，不得抵销：（1）债务人的债务人在破产申请受理后取得对债务人的债权的；（2）债权人已知债务人有不能清偿到期债务或者破产申请的事实，对债务人负担债务的；但是，债权人因为法律规定或者有破产申请1年前所发生的原因而负担债务的除外；（3）债务人的债务人已知债务人有不能清偿到期债务或者破产申请的事实，对债务人取得债权的；但是，债务人的债务人因为法律规定或者有破产申请前1年所发生的原因而取得债权的除外。在破产法中，抵销权的行使要向管理人主张，不能实现完全的自动抵销。同样出于保护大多数金融合同对手方的利益之考量，金融合约应当存在例外，终止净额制度不应受到破产抵销权不能完全自动抵销的影响，金融合约参与人可以在债务人申请破产之后，行使抵销任何终止价值、支付数额或者其他转让义务的权利。

 

偏颇性转让是指在破产前一段法定的期间内，债务人为了清偿债务而对财产进行转让的行为。在美国《破产法》中，如果此种转让行为满足以下条件，破产管理人有权予以撤销：（1）对某债权人或为某债权人的利益进行转让；（2）基于债务人对该债权人的先前债务进行转让；（3）在债务人无力清偿时进行转让；（4）转让发生在破产申请前90日之内，或在破产申请前一年内对作为关系人的债权人进行转让；（5）与依据破产程序所能获得的利益相比，转让使提前受让的债权人获得了更多的利益[5]。我国《企业破产法》同样赋予破产管理人对个别清偿行为的撤销权，依据该法第32条，人民法院受理破产申请前6个月内，债务人达到破产界限，仍对个别债权人进行清偿的，管理人有权请求人民法院予以撤销。

 

欺诈性财产转让是指在破产申请前一段法定的期间内，债务人对其财产利益实施的，或以阻碍、迟延、欺诈债权人为目的的财产转让行为（实际的欺诈转让），或对其债权人造成损害的不适当的财产转让行为（推定的欺诈转让）。破产管理人有权对欺诈转让行为行使撤销权[6]。我国《企业破产法》也有类似的规定，即该法第31条赋予破产管理人撤销人民法院受理破产申请前一年内涉及债务人财产的无偿转让行为、以明显不合理的价格进行交易的行为、对没有财产担保的债务提供财产担保的行为、对未到期的债务提前清偿的行为以及放弃债权的行为。

 

金融合约应当拥有对偏颇性转让和推定的欺诈转让进行撤销的例外，目的是为了保护金融合约净额结算惯例的实现。安全港原则下的金融衍生品正当交易不被视为偏颇性转让或者欺诈性转让。如果申请破产前的交易是为了广泛的金融合约参与者的利益，那么这项交易可以受到安全港原则的保护。在申请破产后终止合约的行为也同样能够得到豁免。最后，如果向商品经纪人、远期合约交易商、股票经纪商、金融机构、金融参与者或金融结算机构支付和解费用，也可以得到豁免。

 

三、金融合约安全港原则要保护谁——权利义务设计的公平性

 

（一）金融合约债务人对手方：金融机构抑或普通投资者

 

在金融衍生品交易中，只有在持有大量金融衍生品的主要金融市场参与者资不抵债时才容易引发市场系统性风险【1】（1746），因此，安全港原则提供的豁免应当根据金融合约对手方的规模或其衍生品交易量进行区别对待。如果安全港豁免不仅针对金融公司还针对任何持有金融衍生品的公司【7】，那么拥有抵押债权的债权人便不能在一般债务人破产时取消回赎抵押品的权利，但是作为金融合约对手方的普通公司却可以在债务人破产时取消回赎抵押品的权利。这样不但会造成抵押物价值的贬损，还容易造成争相签订金融合约的“朝底竞争”。安全港原则不能超出其防止市场系统性风险的初衷。但是也有学者指出，虽然系统性风险不能解释为何要为所有金融参与者提供保护，但是根据公司规模作出区别对待也是不切实际的【8】。还有学者指出，这种区别对待会使破产法规则的适用更加复杂化【9】。

 

对于我国来说，破产法中的破产管理人选择权、抵销权和撤销权在面对金融合约时应当作适当的修改，更加侧重于保护金融合约对手方，以达到防止系统性金融风险和保护大多数金融合约对手方的目的，因为金融合约对手方通常会比其他债权人和非金融机构对手方在破产程序中付出更大的代价。当然，这些代价促使破产法给金融合约更多的安全港保护，但不能以过度破坏破产法基本规则为代价。对于例外规则的设置应当有一个节制，规定可以获得豁免的适格金融合约品种和适格金融合约对手方是应有之义。

 

（二）金融市场：他生的系统性风险抑或自生的系统性风险

 

在安全港原则的保护之下，当债务人违约时，对手方可以快速终止金融合约、取消回赎抵押品的权利来抵偿其损失，再与新的债务人对冲新的金融合约。这种方式使得债务人的破产几乎不会对金融合约的对手方产生任何负面影响。如果没有安全港原则，在金融合约一方破产时，金融合约将被自动冻结，金融合约的头寸将被暴露在金融市场的风险之中。除此之外，由于破产管理人可以挑拣合同的履行，对手方就会在继续履行的合约中支付全部对价，并在拒绝履行的合约中获得有限比例的清偿。如此，头寸暴露加之选择履行造成的损失，将有可能使金融合约对手方陷入财务危机，并在与其他对手方签订的金融合约中违约，进而在金融市场上引起“多米诺骨牌”式的效应。金融合约对手方将遭受巨大的损失，进而引起严重的系统性清偿危机【5】（1024）。除此之外，安全港原则可以增加面对流动性缺乏的金融机构的信誉度。困境中的金融机构通常都有债务积压的问题，使得其很难进行债权融资，因为债权人担心新债与旧债相比受偿顺位居次。如果能够降低违约成本并增加新债权人的受偿可能，那么困境公司的债务积压问题就能得到很好解决。安全港原则正是扮演了这样的角色，使得困境中的公司能够顺利进行新的债权融资活动，从而避免破产的不利后果【5】（1024）。

 

虽然安全港原则从其诞生以来就肩负着减轻系统性风险的任务，但是现实中它却造成了以下后果：安全港原则不但没有挽救金融危机于水火，反而加剧了危机的发生，弱化了关键性金融机构的作用，动摇了金融市场的稳定性，加剧了实体经济的负担。更严重的是，安全港原则以牺牲更安全的债权渠道为代价保全了短期金融工具的利益，从而扭曲了金融公司的资本决策结构，使众多金融机构在金融风暴中不堪一击。当金融公司更加偏爱不具有稳定性的短期投资工具而放弃稳定的长期投资工具时，便为金融市场低迷时有可能出现的挤兑现象埋下了伏笔【5】（1017）。

 

金融合约安全港原则本身可能造成系统性风险的方式有三种：其一，短期金融和过度杠杆。金融合约安全港鼓励了短期金融，在债务人破产前就为危机预埋了伏笔，由安全港本身造成的风险在危机爆发后只在安全港原则的庇护下得到了缓解。虽然安全港原则有助于危机金融，但是其创造的危机远远超过了其对自创危机的减轻【5】（1029）。其二，金融挤兑。安全港原则帮助金融合约对手方在债务人破产时进行挤兑，从而加剧了系统风险。在危机发生时，金融合约对手方大量终止合约，使债务人在短时间内丧失流动性，这从雷曼兄弟的破产案中就可见一斑，如果雷曼兄弟没有对安全港原则保护的金融交换产生依赖，其也许能从容度过金融危机【10】。其三，在金融危机中压低抵押物的价值。安全港原则造成金融合约对手方大规模地终止合约并取消回赎抵押品的权利，通常会使抵押物贬值，加重破产债务人的危机，并暂时降低其他金融机构抵押品的市场价值，这就使破产债务人的危机蔓延到其他金融机构，很多实证研究也得出了这个结论【11】。试想，如果A公司违约，其合约对手方B公司会终止合约并取消回赎抵押品的权利。如果A公司对众多合约对手方违约，所有合约对手方都会终止合约并取消回赎抵押品的权利。而且不仅A公司的合约对手方会纷纷火速取消回赎抵押品的权利，其他持有同种类型抵押权的金融机构也会调整其资产负债表来反映这些抵押物新的市场价值。如此，A公司的违约风险就会通过抵押物市场延伸到X公司，即使X公司并不是A公司的合约对手方。如果违约的债务人仅有一个合约对手方，此合约对手方可以在安全港原则的庇护下止损，债务人也可以保持其流动性。但是如果此债务人拥有众多合约对手方，安全港原则提供的保护将造成系统性风险【5】（1031）。

 

随着我国金融市场的发展，特别是各类衍生工具的飞速发展，在鼓励金融创新的同时，对于市场系统性风险进行管控也是十分必要的。但是要注意的是，不能试图依赖金融合约安全港原则来实现减少系统性风险的目的。借鉴美国经验，金融合约安全港原则并非万能，其在设计之初确实是为了达到防止他生性系统性风险的目的，但是却无法杜绝其自生性的系统性风险。减少系统性风险的关键，在于通过增强信息有用性、培养投资者理性、加强市场自律和监管他律等方式，从而建立一个健康有序的金融市场体制。

 

四、中国金融合约安全港原则之欠缺——引入与设计

 

中国一直没有建立金融合约安全港原则，其原因主要有：首先，中国金融市场特别是金融衍生交易市场一直处于低水平的发展状态，对安全港保护的需求尚不强烈。其次，中国市场化程度较低，还没有防止系统性风险的强烈要求，加之金融监管机构的强势监管，中国金融市场的风险是基本可控的【12】（23）。但是在市场内在动力的驱动下，中国的证券市场、期权期货市场、黄金等贵金属交易市场、票据互换市场以及衍生交易市场并存的多层次、立体化金融市场逐渐健全，市场化手段的解决模式要求中国有必要建立安全港制度【12】（23-24）。

 

为了防止金融市场系统性风险，ISDA制定了ISDA主协议，中国银行间市场交易商协会也发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易协议》（即NAFMII主协议），建立了交易提前终止、终止净额结算和信用支持安排等规则。这已经为金融合约特殊规则与国内部门法的对接创造了条件，我国可以在破产法中作出对金融合约的豁免规定来解决其存在的特殊问题。作为破产法原则的例外规则，在制度设计时应当采取审慎的态度，将以下原则纳入考量范畴：

 

（一）金融市场稳定原则

 

金融合约安全港原则作为破产法诸多规则的例外，将众多债权人排除在自动终止、撤销权、抵销权等规则之外，这种对基本规则的背离需要强有力的理由来支撑。这个理由更多地被认为是防止系统性风险，但是安全港原则的过度保护反而有可能使其自身成为系统性风险的源泉，从而导致金融机构更大、杠杆率更高、对市场的威胁更大。如果一项规则的创设是为了收拾规则本身制造出的残局，那么这种背离就没有意义。更好的制度设计，应当本着维护金融市场稳定的基本目标。

 

安全港原则一方面加重了金融危机，另一方面增加了资产流动性，并为困境中的公司提供了融资来源。制度的设计应当在保证其发挥正面作用的同时抑制其负面作用。专家们提出了众多解决方法，包括加强监督权、限制抵押物的种类、加强对金融对手方的身份限制甚至增加税收使金融合约对手方将融资成本内化以维持市场稳定【5】（1033）。更好的方法应当是缩小安全港的保护范围，使其更加可预测并且能够弥补金融监管的不足。安全港应当只给流动性很强、由政府支持的证券提供保护，因为政府支持证券的首要目的就是增强市场流动性，同时，政府支持证券不太可能引发系统性风险。虽然债务人违约后也有可能造成挤兑，但是如果抵押物包括政府支持证券，那么抵押物发生贬值的概率不会太大。政府支持证券的性质相当于货币，而且由于政府的支持，很难在金融危机中丧失流动性【5】（1033）。实证研究显示，即使是机构支持的住房抵押证券，也不如政府支持证券那样能够维持其长期价值【13】。

 

（二）禁止逃债原则

 

金融合约安全港原则体现了两个冲突的博弈，即遏制证券诈骗和降低系统性风险。一方面，破产中止、禁止偏颇性转让和欺诈转让等规则的设定，旨在赋予破产管理人权利以撤销公司破产前的不当交易，以遏制诈骗行为。另一方面，由于金融市场牵一发而动全身的性质，一项交易的撤销有可能引起系统性的连锁反应。金融合约安全港原则的设计限制了破产管理人的撤销权，旨在维护金融交易市场的稳定，避免金融市场系统性风险。

 

减少系统性风险和遏止金融诈骗是一对重要的利益博弈主体，“庞氏骗局”就是集中体现二者博弈的典型例证。庞氏骗局是对金融领域投资诈骗的称呼，简单来说就是用新投资人的钱向老投资者支付短期回报，“拆东墙补西墙”，以制造赚钱的假象来骗取更多的投资。作为历史上最臭名昭著的诈骗案，麦道夫案就是一起庞氏骗局，麦道夫通过操纵对冲基金进行庞氏骗局的操作，宣称资金将投资于股票和指数期权合约，并对投资策略保守秘密。麦道夫从来没有按其投资策略开展证券交易，老的投资者提取利润或本金的需求则依靠新投资者的投资额来实现。2008年的金融危机使麦道夫出现高度流动性紧张，最终使投资者蒙受了近200亿美元的损失【14】。由此可见，金融系统的旁氏骗局对投资者信心和金融市场稳定存在着毁灭性的打击。

 

我国金融领域的庞氏骗局主要以传销和非法集资等形式呈现，比如在德隆案中，德隆曾是中国最大的民营企业，其旗下机构一直从事“保底委托理财服务”，即通过承诺保底和支付固定收益来获取客户资金，变相吸收公众存款。由于股价完全脱离企业内在价值，委托理财服务只能通过融资额的不断扩张来维系，最终德隆崩盘，其旗下机构不断发生挤兑风波，未兑付资金额达百多亿元人民币【15】。而今，随着金融衍生品市场在中国的不断壮大，信用经济带来了更大的风险敞口，围绕金融衍生品设计的庞氏骗局将会对投资者乃至金融市场带来更大的冲击。从本质来看，金融衍生品与传销品具有相似的特征，即脱离实体经济自我循环。因此，高利润期望不断推动需求再推高价格，当资金链断裂时，这种循环就会被打破。围绕金融衍生品设计的庞氏骗局在公司破产之前就罗织着骗局，金融诈骗的主体向投资者作出金融衍生品巨额回报的承诺，从而吸引更多投资者的加入，然而其只依赖于投资盈利，原始投资人的回报都来自其他投资者。那些在庞氏骗局被揭露前获得回报的原始投资人被称为纯获益者，当庞氏骗局被揭露以后，新的投资者通常血本无归。低迷的经济是滋生庞氏骗局的温床，一旦实体经济崩盘，融资渠道丧失，庞氏骗局就会破盘，经营庞氏骗局的主体随时跑路，从而给投资者带来巨大的损失。

 

破产法的规则旨在公平对待相同境况的债权人，保证此目的实现的一个措施就是赋予破产管理人撤销权，来撤销在破产申请前的某些偏颇性行为或欺诈转让行为，并在债权人之间公平分配破产财产。安全港原则为破产管理人撤销权创设了例外，如根据美国《破产法》，破产管理人不能撤销股票经纪人的结算交易。立法者认为对股票经纪人的豁免可以防止一家公司的破产对其他股票经纪人或结算机构的影响，如果股票经纪人不能对破产公司的公共账户进行结算，就会引起一系列的连锁反应，进而使整个金融市场的稳定受到威胁。但是安全港原则并不适用于所有股票经纪人的结算交易，“实际的欺诈转让”就不在此列[7]。在此例外下，破产管理人对股票经纪人恶意的欺诈性转让行为仍然可以行使撤销权。但是破产管理人只能撤销破产申请前一段时间内的欺诈转让行为，在庞氏骗局等恶意的欺诈转让行为中，很多早期证券经纪商的欺诈行为在安全港的庇护下得到了豁免，并侵犯了新投资者的利益。

 

我国若是导入安全港原则，首先应当为围绕金融衍生品设计的庞氏骗局等恶意的欺诈转让行为作出例外规定，因为这类行为对投资者和金融市场的危害性足以使遏制证券诈骗的目的胜过降低系统性风险的目的。其次则要考虑在行使撤销权时诸利益主体的利益分配问题，这涉及行为和时间两个维度。从行为的维度考虑，陷入庞氏骗局的债权人可以被大致分为纯获益者和新投资者。纯获益者大都是已经获得偿付的债权人，如果全部撤销其已获偿还的债款，会引起财产流转的不稳定，如果不予撤销，又会纵容欺诈行为。因此，应当赋予债权人抗辩的权利，如果债权人能够证明其是善意的，即没有欺诈的恶意，或者作为一个理性人，经过审慎调查以后没有理由推知其参与的交易行为中存在欺诈的恶意，并且支付了合理的对价，其所获偿付就不应当被撤销。从时间的维度考虑，我国《企业破产法》规定可以撤销债务人不正当输送利益的行为，并规定了临界期。基于庞氏骗局的主观恶性，不但应当将其作为安全港原则的例外，还应当排除临界期的适用。因为庞氏骗局已经超出了破产人在破产宣告前的临界期内不当处分财产的范畴，其投资计划的设计从一开始就是基于欺诈的目的，通过制造获取投资利益的假象来骗取新的投资，将新投资人的钱输送给老投资人。如果破产管理人能够证明其主观恶意，应当排除对庞氏骗局行为适用金融合约安全港原则。当然，债权人也应当拥有抗辩权，如果能够证明其善意且支付了合理的对价，其所获偿付也不应当被追回。

 

五、金融合约安全港的安全边界——代结论

 

随着我国金融衍生品市场的发展，金融合约安全港原则的引入势在必行。作为产生于普通法体系的规则，在融入大陆法体系的过程中必然需要进行本土化的制度设计和规则衔接，这既涉及安全港原则与民商法特别是破产法具体规则的调和，也涉及对金融市场管理惯例的借鉴，还涉及立法与监管的协调。在制度设计的过程中，需要权衡规则的成本和收益，比如金融合约安全港原则在降低投资成本、减少系统性风险方面起到的积极作用，以及其对存续机会、公平清偿等破产法功能和价值突破后所产生的消极后果。同时还需要掌握权利义务设计的公平性，比如对适格的金融合约以及适格的金融合约对手方的约束，对由安全港原则自身引发的担保物价值贬损、过度杠杆、短期金融和金融挤兑的防范。除此以外，金融合约安全港原则作为基本原则的例外，要防止其被滥用，如果合同当事方争相将普通合同变形为金融合约以期获得安全港的保护，就会造成金融合约的“朝底竞争”，这就背离了制度设计的初衷。因此，对于具体规则的设计应当坚持维持金融市场稳定、防止系统性风险的原则。同时，对于严重危害金融市场安全的金融欺诈行为，不应当纳入豁免范畴。金融合约安全港原则应当建立合理的边界，才能真正达到调和金融市场多方利益冲突的目的，在维护金融市场稳定的同时保护好金融市场的安全。

 

【注释】：

[1]参见：11 U. S. C.§547.

[2]如果破产方的合约不能及时清算，股票经纪人需要花几天甚至几周的时间等待破产法院的裁定。在这段时间里，市场交易会持续进行，如果市场交易朝着错误的方向进行，那么股票经纪人的损失就会成倍增长。破产资产无法负担这些损失，这些损失只能由股票经纪人来承担，这对股票经纪人和证券结算机构来说都是不公平的。

[3] LTCM从1994年开始运作，1998年其金融衍生品合约的总名义金额超过了1.4万亿美元，其快速成长的衍生品交易与其日渐稀少的资产形成了鲜明的对比，最终导致其杠杆率在破产前夜跌至25比1。俄罗斯卢布的贬值使LTCM遭受超过50%的股权损失，其股权融资变得愈发困难，最终导致其破产。为了防止LTCM破产引发的金融危机，纽约联邦储蓄委员会组织LTCM的主要对手方救济LTCM，向LTCM注资36亿美元并获得90%的股权。1999年，总统金融市场工作小组（PWG）发表一个报告，认为如果LTCM违约，金融合约对手方的净额结算权不应当被自动中止规则所限制，这样才能抵消金融合约对手方的损失，并缓和金融市场的不稳定性。

[4]参见：BAPCPA §907.

[5]参见：11 U. S. C.§547.

[6]参见：11 U. S. C.§548.

[7]参见：11 U. S. C.§548.

 

【参考文献】：

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【14】Samuel P.Rothschild. Bad Guys in Bankruptcy：Excluding Ponzi Schemes from the Stockbroker Safe Harbor[J]. Columbia Law Review， 2012，112：1378.

【15】唐万新被判8年德隆系三企业共罚103亿[EB/OL].（2006-04-30）[2016-10-29]. http：//finance.qq.com/ns/2006/delong/.