如何认定私募投资合同中的强制随售权？

近年来，随着高新技术的迅速发展和资本市场的深入改革，私募基金和风险投资也成为人们关注的热点话题，其中，风险合同中的强制随售权条款十分重要。强制随售权，也可称为强卖权或带领权，风险投资人享有的强制“公司”原有股东参与公司出售的权利。如果“公司”在一个约定的期限内未能上市，投资人有权强制“公司”的原有股东和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须依照投资人与第三方达成的转让价格和转让条件，参与到与第三方的股权转让交易中来。那么，如何认定私募投资合同中的强制随售权？

一、交易发起人

交易发起人通常为投资人，但是在合同条款中往往表述为“A系列优先股股东”，而且存在数量要求，即简单多数或者绝对多数。这些要求均和风险投资企业的资本结构密切相关。通常来说，风险投资的成长需要大量资金的支持，第一轮风险资本进入之后往往还有第二轮的风险资本进入，而且风险资本投资往往采取可转换优先股的模式，此时我们把第一轮风险投资者称为“A系列优先股股东”，第二轮风险投资者称为“B系列优先股股东”，依此类推可以把第N轮风险投资者称为“N系列优先股股东”。

实际上，强制随售条款能为任一系列的风险投资人所采纳，但为问题说明的方便，在本文中我们假定分析A系列优先股股东实现强制随售权的情形。此外，我们需要注意，上述示例条款中还包含优先股的数量要求，而且在很多情形下均要求绝对多数，即三分之二以上。这主要是防止强制随售权利的滥用，从而避免强制随售程序被少数优先股股东随意提起，优先股相对于普通股而言在比例上始终属于少数。

二、董事会同意

在若干合同条款中，强制随售的条件尚包括“董事会的同意”。一般来说，风险投资合同中也存在有关董事会构成的条款，风险投资人往往也会借助董事会的重新构造获得一定的公司管理权利，但多数情形下仍是发起人取得董事会多数席位并获得控制权。“董事会同意”条件的引入无疑对风险投资人强制随售权利的实现带来了一定困难，但对于公司发起人来说未尝不是一件好事，因为通过这一条件的设置可以阻扰对其不利的交易。因此，强制随售条款中是否包含“董事会同意”的内容取决于双方当事人的协商，双方对于董事会结构的安排很大程度上会决定董事会的同意能否作为强制随售的实现条件。

三、触发事件

强制随售的生效条件非常复杂，有的规定在“合格IPO之前”，有的规定“在本轮融资交割结束4年后”，有的则不做任何规定。这就更凸显了强制随售条款适用的复杂性。实际上，风险资本的退出可以区分为若干阶段，在风险投资初始期一般不会采取强制随售的做法，因为此时企业尚未发展成熟，即使强制退出一般也不会获得较多资本；在风险投资成熟期，随着投资企业IPO的顺利实现，风险资本的退出往往随着普通股的转让而实现；介于初始期和成熟期之间的阶段，特别是公司经过若干年发展之后不能顺利实现IPO，此时一般通过第三方收购的方式实现风险资本的退出，也即强制随售条款在此时具有广泛的应用空间。对于触发事件的详细规定，通常可避免风险投资人滥用强制随售条款，亦可有效保护公司发起人的利益。

四、约束对象：普通股股东和其他优先股股东

至于强制随售条款的约束对象，通过对示例条款的分析亦可看出，其可包括所有的普通股股东，也还可包括其他优先股股东。强制随售条款旨在解决优先股股东和普通股股东之间的关系（投资人和发起人的关系），实际上赋予了优先股股东要求普通股股东参与特定交易的权利，所以强制随售条款原则上只约束普通股股东。但是，风险投资往往具有金额高、风险大的特点，多数风险投资人往往会一起对同一企业进行投资，此时风险投资人之间的关系也有必要通过强制随售条款的引入加以调整。

五、具体要素：价格、方式、数量

强制随售条款往往会规定：普通股股东和其他优先股股东的股份转让必须按照多数优先股股东和第三方达成的协议进行。部分条款仅简单的写明参照协议进行，对于转让价格、转让方式、转让数量并不做具体规定；部分条款则对上述因素加以明确规定。以转让价格为例，为了防止投资人低价转让公司股份，普通股股东通常可以要求第三方股份收购价格不能低于融资价格的N倍，这样避免发起人血本无归局面的出现。

当然，实践中的强制随售条款设计更为复杂，上述归类只是从体系的视角大致分析了强制随售条款的内容构成和结构特征，而且仅从条款内容自身无法评价设计方略的优劣。只有将具体条款置于法律体系之中，特别是考虑合同法、公司法等法律的制度约束，才能理解强制随售条款的体系构造。