银行间债券市场20年回顾与未来展望

我国建立多层次资本市场体系，除了继续发展股票市场外，加快债券市场建设也是应有之义。银行间债券市场自成立至今20年来，也是我国债券市场高速发展的20年，应充分认识到作为我国债券市场的主导力量，加快发展银行间债券市场对债券市场建设起着至关重要的作用。

银行间债券市场的成立与发展

我国的债券市场主要是由交易所债券市场和银行间债券市场两个市场组成。银行间债券市场成立于1997年6月6日，此前，我国的债券市场是以上海证券交易所为代表的场内债券市场，包括商业银行在内的各交易主体均通过交易所债券市场进行债券交易。伴随着银行资金通过交易所债券回购方式大量流入股市导致股市过热，以及“327国债事件”等诸多因素的影响，债券市场的乱象引起了监管层的关注和反思，1997年6月中国人民银行发出通知要求商业银行全部退出交易所债券市场，并于6月6日设立银行间债券市场，以商业银行为主的机构客户成为银行间债券市场的主力军。自此，我国债券市场形成了交易所债券市场和银行间债券市场并存的格局，两者的主要区别在于，交易所债券市场采取电子化系统进行集中撮合竞价即竞价交易机制，面向机构和个人，而银行间债券市场采取询价制和做市商双边报价制度，以机构客户为主。

随着商业银行全面退出交易所债券市场，交易所债券市场的交易量严重萎缩。根据中国人民银行公布的近3年数据，2014年、2015年和2016年银行间债券市场发行债券的规模在我国债券市场总发行规模的占比分别是97.27%、94.17%和89.20%。上述数据表明，银行间债券市场发行债券的规模具有绝对优势，其余5%至10%的发行规模主要来自交易所债券市场。但上述数据也表现出银行间债券市场发行规模占比呈现逐年下降的趋势，自2014年以来证监会重塑交易所债券市场的改革举措不断，使得交易所债券市场的发行规模不断提高。交易所债券市场不断谋求银行业金融机构重新进入交易所市场参与交易，希望完成对银行间债券市场的全面复制，由此也引发了对债券市场发展究竟应当以谁为主的大讨论。

建立以银行间债券市场为主的统一债券市场

自银行间债券市场建立以来，我国债券市场就呈现出分割的局面。银行间债券市场的监管部门是银监会，后台登记单位是中央国债登记结算有限责任公司，而交易所债券市场的监管部门是证监会，后台登记单位是中国证券登记结算公司，两个债券市场多年分割，各自独立运行。

债券市场的体系构成是反映一国债券市场是否完善、成熟的标志。统一市场和分割市场是两种典型的市场体系构成形态，统一市场是相对成熟的形态，表现为市场载体相互开放、交易对象自由流动、市场主体遵循统一的市场规则和制度并自由交易的和睦共处状态，而分割市场是一种不成熟形态，表现为市场间相互隔离的状态。市场分割是我国债券市场发展道路上的特有现象，已成为制约我国债券市场继续发展的主要症结和瓶颈。

有观点认为，将我国的债券市场解读为分割的格局是一种误读，两个市场并非处于完全割裂的状态，无论从债券品种，还是从投资主体来看，两个债券市场之间的藩篱正在逐步打破，而阻碍债券市场发展的主要问题是在当前分业经营、分业监管的体制下导致的监管割据，监管部门各自为政，简单复制银行间债券市场模式去自建债券市场或准债券市场，看似自成体系，实际上是对场外债券市场的无序分割和重复建设。

无论问题的根源在于市场分割，抑或是监管割据，不可否认，建立统一的债券市场是我国债券市场发展的必然要求。遵循西方成熟债券市场的经验，并遵循债券本身的金融产品特性，笔者认为，我国统一债券市场应始终以银行间债券市场为主导。从世界多数国家的债券市场组织形式来看，债券市场一般都包括场内市场和场外市场，在美国、日本等国外成熟资本市场中，债券交易的主流发展模式就是场外交易市场，占比通常超过90%，只有5%至10%左右的债券在场内市场交易。从债券这一金融产品的本质特征来看，债券是固定收益工具，少量资金收益不明显，资金量需求较大；债券品种很多，产品要素多样，投资组合较为复杂，对专业知识要求较高，投资者一般以机构投资者为主；债券个性化明显，产品要素很难固定，难以成为标准化产品，更加适合以询价方式进行交易而非集中竞价方式。上述特征决定了债券更适合场外市场，场内市场处于辅助地位。

我国银行间债券市场无疑具有场外市场的特征，无论从市场占比还是从交易主体、交易制度来看，都符合场外市场的特点，应当成为债券市场发展的主导力量。事实上，银行间债券市场自成立以来始终是推动我国债券市场发展的主力军，债券发行规模始终占据90%绝对多数，随着市场参与主体的类型日渐多元化，创新产品不断涌现，市场功能不断深化，国际化程度不断提高，日益成为我国资本市场融资的主渠道，也成为我国货币政策和财政政策实施的重要平台。

加大银行间债券市场发展力度

银行间债券市场成立20年来，不断创新发展。在参与主体方面，银行间债券市场为直接融资开辟了更为便捷的渠道，参与者不断扩容；在产品创新方面，不断增加信用产品和金融创新产品等可供交易的债券品种和类型；在对外开放方面，不断加大对境外机构投资者的开放力度。截至2016年底，银行间债券市场的境外机构投资者已增至407家。但是，我们不能仅停留于银行间债券市场目前所取得的成绩以及其他债券市场或准债券市场纷纷效仿银行间债券市场的现状，应当认识到，银行间债券市场还存在着巨大的发展空间，与美国等发达国家的债券市场相比，我国银行间债券市场还存在着交易品种稀少、创新不足、开放不足等问题，还应当进一步加大发展力度。

债券创新能力的大小在一定程度上代表了债券市场发育程度的高低。多层次资本市场的建立需要债券市场更多金融创新支持，而债券市场产品创新演进的过程应该首先是满足市场不断加深的需求；其次是逐步使用现代金融工程技术在普通债券的基础上，对利率结构、期限以及内含期权等方面的灵活设计。

目前，成熟债券市场的创新产品主要有两类：一是在期限、利率、利息支付、面值及持有期等债券构成要素上直接创新的产品；二是由债权衍生出来的产品。我国债券市场债券衍生品的开发空间巨大，许多衍生品种如利率期货、利率期权等尚未开发，虽然成功提出了期权、互换试点，但试点的规模小、时间短，规模应进一步扩大。这种衍生产品市场发展滞后的局面必须改变，衍生品交易使市场更活跃，应尽快完善我国债券市场的产品体系建设，将产品创新制度化，以制度化的产品创新为银行间债券市场发展提供源源不断的动力。

同时，银行间债券市场应进一步加大对外开放的力度。随着人民币跨境使用的逐步扩大，我国债券市场的对外开放正迎来历史性的有利时机，可以考虑从开放对象、申请流程、额度管理、投资范围等角度作为突破点，加大对外开放的步伐。