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[摘要]：双层股权结构因其良好地解决了公司上市融资的需求和创始人团队控制权旁落之间的矛盾，合理地分散了内部股东的投资风险，并且作为有效的抵御恶意收购的方式，早在一百年前就受到西方国家一些公司的青睐。但是双层股权结构自其诞生之日起就伴随着质疑之声，特别是其引起的代理成本问题和监督机制问题，对公司民主原则提出了挑战。而我国由于坚守“同股同权”的原则，一直未对双层股权结构给予肯定的态度。在我国众多公司利用监管套利而纷纷走向外国股票市场上市的大环境下，应当对双层股权结构持宽容的态度，并根据双层股权结构在西方存在百年的实践经验和实证研究，再结合我国的现实情况，从法律层面为双层股权结构的存在破除障碍。
一、问题的源起
据彭博社报道，阿里巴巴集团旗下的蚂蚁金融服务计划通过合伙人结构，使得该公司的高管在公司上市后继续保持对董事会的控制。[1]蚂蚁金融服务采用的合伙人结构与阿里巴巴去年9月在纽约证券交易所（NYSE）挂牌上市时采用的结构类似，其合伙人将可提名多数董事。香港市场一度是阿里巴巴的第一选择，但由于阿里巴巴的“合伙人制度”不能被香港股市“同股同权”的制度所接受，妨碍了阿里巴巴在香港上市。在阿里巴巴公布的招股说明书中，将这种合伙人制度称为“湖畔合伙人”制度，这种合伙人制度是一个动态的实体，每年都会补充新合伙人，来确保实体的优秀、创新和稳定。[2]
从创始人获得控制权的目的来说，阿里巴巴的这种合伙人制度与双层股权结构（Dual-ClassShare）类似，双层股权结构是赋予每股普通股不同的表决权的特殊股权结构。在典型的双层股权结构中，内部股东（包括创始人、家族企业成员、管理层等）每股普通股拥有多个表决权，外部股东每股普通股只拥有一个表决权，甚至没有表决权，内部股东可以在拥有公司少数股票的情况下也能够对公司形成控制。世界上许多国家都允许公司使用双层股权结构。以美国为例，1976年，在美国证券交易所（AMEX）上市的37家公司都拥有多层股权结构，AMEX没有明确禁止双层股权结构，而是依据个案进行批准。纳斯达克（NASDAQ）对双层股权机构的政策也比较宽松。[3]纽约证券交易所（NYSE）担心其在跟其他证券交易所的竞争中处于劣势，于1986年通过了双层股权结构的提议，要求“双层股东结构的设立需要经过半数股东和过半数独立董事通过”。[4]根据一项对1995年至2002年美国所有使用双层股权结构的公司的全样本分析，[5]6％的公众公司拥有双层股权结构；最普遍的结构安排是超级表决权普通股每股有10个表决权，而一般普通股每股只有1个表决权；内部人平均有60％的表决权和40％的财产权益；在将近40％的拥有双层股权结构的公司中，内部人拥有超过半数的表决权，但是少于半数的财产权益。以加拿大为例，19世纪中期就允许公司通过章程赋予普通股不同的表决权。[6]1975年，在多伦多证券交易市场（TSX）上市的拥有双层股权结构的公司占5％,1987年占15％,1995年占29.2％。[7]
自2013年以来，在美国上市的中国公司中，大都采取了双层股权结构，这其中包括新浪（母公司新浪获得了新浪微博3倍于普通股的投票权，控制了新浪微博80％的投票权）、500彩票和58同城（内部股东获得了10倍于普通股的投票权）等。[8]我国企业收购美国公司的尝试也因双层股权结构被挫败，2013年12月，陈光标收购《纽约时报》就吃了闭门羹，《纽约时报》超级表决权股可以选举70％的董事，而次级表决权股仅负责30％。尽管19世纪80年代之后《纽约时报》的超级表决权股开始进入流通交易，但控股苏兹伯格家族仍然规定了族人的优先购买权以及超级表决权股绝对的投票权优势，以此避免了收购的可能性。要改变这种双层股权结构，则必须得到家族信托公司董事会8人中6票以上的赞成，这几乎是不可能的。[9]那么双层股权结构的魔力到底在何处？关于其优劣的博弈又为何？是否中国做好了迎接双层股权结构的准备？在制度安排上应当做怎样的设计？本文将针对这些问题进行探讨。
二、双层股权结构在质疑中前行
（一）双层股权结构的优势
双层股权结构的设计大致有以下几个目的。第一，提供控制权和募集融资的双重保障。防止内部股东的股权在上市后被不断稀释，致使他们丢失对公司的控制权。如果没有双层股权结构，内部股东就会对公司是否上市融资的决策游移不定，这在一定程度上限制了中小企业和创新型企业的发展。第二，双层股权结构还能使内部股东减少对自己公司的投资，以多样化他们的投资方案，避免风险。在同股同权的模式下，内部股东如果想保持对公司的控制权，不得不用有限的资金购买多数的股权，这样既不利于风险的分散，也限制了公司的融资。双层股权结构就可以解决这个问题，内部股东在分散风险的同时还能保有控制权。[10]第三，抵制恶意收购。双层股权结构使内部股东有效的抵制恶意收购，使其他的股东从创始人的投资方略和企业家精神中获得长期的收益。[11]双层股权结构作为平衡上市融资和控制权、分散投资和抵制恶意收购的有效工具受到很多公司的青睐，这其中不乏纽约时报、华尔街时报、谷歌和Facebook等著名的公司。但是这一制度一直饱受争议，其制度的缺陷有可能导致管理层效率低下甚至恶意控制的情况发生，进而损害小股东和债权人的利益。
（二）双层股权结构的弊病
1．代理成本问题
双层股权结构使内部股东和外部股东之间形成了一个不同于同股同权意义下的代理成本问题。双层股权结构允许持有与表决权不成正比的股权的股东控制公司，是一种不稳定的控制结构。如果每股剩余索取权不与表决权相对应，那么将增加管理层的代理成本。[12]在面对不同的经营方案的时候，内部股东会选择对他们个人回报最大的方案，而不是对全体股东回报最大的方案。如果内部股东的财产权益所占比例减少，与每笔交易所能获得的私人利益相比甚微，那么他们往往不会考虑股东总体的权益，而选择私人利益最大化的方案。
2.监督机制问题
在双层股权结构中，公司内部和外部的监督机制会变弱。从内部监督机制来说，股东的表决权能够对董事会形成良好的内部监督。但是在双层股权结构中，少数控制股东可以控制董事会的决议，以其自己的利益最大化为目的来制定公司的经营策略。[13]从外部监督来说，双层股权结构弱化了证券市场和公司控制权市场的监督。在同股同权的股权结构下，管理层的表现会在股价上反应出来，股东可以通过用脚投票的方式对公司形成良好的监督。而在双层股权结构下，超级表决权股的低流动性使其很少受市场波动的影响，这样就阻止了证券市场的有效监督。公司控制权市场主要指并购市场，如果公司的经营表现欠佳，股价就会相应的降低，进而吸引收购方来收购目标公司，这样就激励了管理层进行忠实勤勉的经营以避免股价下跌。但是在双层股权结构的情况下，即使少数控制股东作出了欠佳的经营决策，使得公司的股价下跌，也并不会给并购方发出并购的信号，而只会给非控制股东发出损失的信号。[14]
（三）对双层股权结构弊病的回应
学术界和实务界对于双层股权结构的态度一直是褒贬参半。双层股权结构由于其否定了以公司民主为宗旨的同股同权的股权结构，招致了很多由代理成本问题和监督机制问题引发的对公众投资者保护的担忧。支持双层股权结构的观点也对这种担忧做出了回应。
在讨论双层股权结构是否会造成代理成本的时候，不应单纯考虑制度的弊端所引发的管理层效率低下的问题，应当衡量制度的优势所带来的高效率能否被其弊端引发的低效率所冲抵。内部股东控制有如下价值。第一，使家族企业或者公司创始人能够掌控公司未来的发展方向。内部股东比外部股东更珍惜控制权，这在家族企业或者公司创始人还把持着公司的情况下比较普遍。[15]表决权应当交给那些更珍视它的人，这种表决权和剩余索取权的不平衡不仅不会造成更大的代理成本，反而会因为内部股东对公司决策的合理把握而提升效率。第二，保有注入了内部股东心血的独特经营管理策略。[16]管理层在经营时对公司建立起来的关于投资、人员、策略等知识和经验，对于公司是一笔宝贵的财富，而这些知识和经验也只有运用在这家公司的经营中才能使其价值最大化。如果管理层面临随时被更换的危险，他们也不会投人太多精力专注于公司特色的策略研究。第三，减少管理层向外部股东证明公司资产利用方案最优性的花销。[17]管理层需要大量的数据来向外部投资者证明资产利用方案的最优性，证明的难度往往使得管理层退而求其次，用更加显而易见的方案而不是价值最大化的方案。如果内部人掌握了控制权，就会防止这种情况的发生。第四，克服股权分散的公司的股东不能联合行动的问题。[18]在同股同权的情况下，虽然每股普通股都享有平等的投票权，但是在股权分散的公司里，股东想要进行联合行动是非常困难的。内部人控制则使得公司在面对恶意收购的时候更容易联合行动。
外部股东应当可以通过表决权的行使对内部股东形成内部监督，但是外部股东往往对表决权缺乏关心，特别是在股权分散的公司，大多数股东的表决都遵循华尔街规则—跟随或者卖出，即跟随管理层表决或者卖出股票。[19]对于外部监督，有实证研究证明，虽然双层股权结构使市场监督效用降低，但是在惯常采用双层股权机制的家庭企业中，家庭所有权代替市场起到了监督的作用。[20]而且控制权市场的失效并不一定损害公众投资者的利益。首先，并购的威胁并不一定能促成管理层的高效，反而容易分散管理层的注意力。[21]为了防止恶意收购，管理层必须向外部股东证明决策的可行性，证明的复杂性将迫使管理层放弃一个合理的决策，以公司的长期利益为代价来满足短期的需求。[22]其次，双层股权结构可以使管理层对公司更加忠诚，恶意收购则会导致被辞退的董事所掌握的针对原公司的知识和技能没有用武之地。
3.公司民主问题
有人提出双层股权机制背离了公司民主的原则，其实不然，股东们谁拥有表决权、表决权何时行使、怎样行使都是可以通过合同来分配的权利。公司根据自身情况对表决机制作出最有利于公司未来发展的安排是公司自治的应有之义。[23]不是所有公司都必须遵循同样的表决规则，只要制度的设计是有利于公司利益最大化的，股东有权利对股东之间的表决权分配做出不一样的安排。
公司选择在IPO还是在资产重组的时候采取双层股权结构决定了对现有治理结构的影响是不同的，因为后者可能涉及对股东已有权利的剥夺。[24]但是不管公司在哪个环节建立双层股权结构，公众投资者都有权衡量利弊来作出选择，而且其失去的表决权的那一部分价值可以通过合同中约定的优惠条件来弥补。具体说来，第一，如果闭锁公司使用了双层股权结构，那么公众投资者不会受到伤害，因为没有公众投资者。而且在闭锁公司公开发行股票后投资者也不一定会遭受损失，因为投资者可以像分析其他影响股票价值的因素一样分析双层股权结构的利弊，并作出决定是否投资。第二，双层股权结构也可以基于股东自由选择的换股形成，股东可以像处理其他交换要约一样处理换股的要约。管理层必须发出公平的要约，如果其发行的股票的表决权有所降低，就会增加其他的权利来吸引投资者，投资者同样可以权衡利弊来决定是否购买股票。第三，公众公司通过增发拥有不同表决权的新股的方式建立双层股权结构。投资者会像其他股票一样衡量新股，老股东的权利也不会受到影响，因为如果他们认为新股的价格太低，可以通过购买新股的方式来保护自己的权利。
股东之间的协商是一个持续变化的过程，并不是说公司一旦采用了双层股权结构就终身使用。协商和自愿交换总的来说可以降低交易成本，如果对双层股权结构施加严厉的限制，就会增加不必要的交易成本和社会成本，因为想使用双层股权结构的公司不得不被迫退市，并选择政策宽松的交易市场上市。如果法律制度的设计可以给自由协商提供一片沃土，那么表决权的交换就能达到帕累托最优—保证掌握多数表决权的股东利益增大的同时并没有使其他股东的利益受到损害。
三、合伙人制的再反思
根据阿里巴巴向美国证券交易委员会（SEC）提交的招股说明书，在其合伙人制度的构架下，新的合伙人由老合伙人每年通过提名、选举来产生，新合伙人候选人需要满足一定的条件，包括获得老合伙人75％的赞成票、至少为阿里巴巴集团和／或其关联公司服务5年、忠实于公司文化等，合伙人的投票按照每人1票来计算。阿里巴巴的合伙人团队拥有提名董事会多数成员的专属权，但是需要由股东会通过合伙人的提名，如果股东会无法通过合伙人的提名，合伙人需要再次提名。为了将合伙人的利益跟股东的利益联系起来，每位合伙人在任期内需要保留一定水平的公司股权。[25]
与双层股权结构不同的是，双层股权结构将超级表决权股锁定在内部股东的手中，而阿里巴巴的合伙人制度允许新合伙人的加入，聚合了广泛的管理合伙人群体的智慧。合伙人仅控制董事的提名权，其他股东权由所有股东平等的行使，避免了创始人去世后公司控制权世袭罔替的不足，[26]在对公众投资人的保护方面也是更近一步。但是其仍然存在着一些问题，比如对多数董事的提名专属权始终在合伙人手中，股东没有提名权只有投票权，最后可能导致股东不得不屈从于合伙人的提名或者在董事会成员任命上形成僵局。又如虽然规定了控制权不能够被继承，随着合伙人的离开而自动消失，但是并没有规定合伙人制度的存在期限或者解散的机制，使得控制权长期由内部人把控。再比如在双层股权结构中，带有超级表决权的股份转让以后一般会自动转化为每股一个投票权的普通股，然而在阿里巴巴的合伙人制度构架中，没有规定合伙人是否可以通过转让控制权来获取高额溢价，即使合伙人约定了禁止其通过转让控制权来套现，这个约定也可以随时通过75％合伙人的投票对合伙人协议作出修改来达成，因此合伙人制度缺乏一定的稳定性。虽然阿里巴巴的合伙人制度同双层股权结构一样各有利弊，但是其架构设计可以为我国引进双层股权结构提供一些思路。
四、我国双层股权结构的可行性和制度设计
（一）我国双层股权结构的可行性
2014年3月21日，中国证监会发布《优先股试点管理办法》，允许3类上市公司发行优先股票，这是对“同股同权”的一个突破。但是优先股票不能够解决融资和控制权的矛盾，要想保证创始人的智慧和眼光对公司的长远目标和利益起到积极的作用，就迫切需要建立双层股权结构。
双层股权结构使内部股东不但能从外部融资中获益，还能够掌控对公司的控制权，但是这并不是鼓励所有的公司都进行双层股权结构的设置，因为双层股权结构将外部股东作为内部监督机制和市场作为外部监督机制的效果在一定程度上降低了，是否监督机制效用的降低的代价能被双层股权机制带来的好处所填补，需要实证研究来进一步证明。
很多研究都致力于揭示所有权结构和公司价值的关系。早期的研究在分析内部人所有权和公司价值的时候得出了结论，在内部人所有权集中在0-5％的时候公司价值是增长的，在内部人所有权集中在5％-25％的时候公司价值则开始下降。[27]但是双层股权结构打破了这些研究中建立的财产性权益和表决权的联系，较新的几项研究则集中剖析了双层股权结构中所有权结构和公司价值的关系。Lins的研究发现在18个国家的100多家公司中，当表决权超过财产权时，公司的价值偏低。Claessens在研究了8个东亚国家的1300多家公司发现，公司价值随大股东的财产性权利增加而增加，而当表决权超过了财产性权利的时候，公司价值也随之下降。[28]但是也有实证研究指出，所有权结构只是衡量公司价值的一个因素。[29]Pau1Gompers、JoyIshii和AndrewMetrick教授的研究将财产性权利的激励因素和表决权的介入因素的效果分离开进行研究。一元回归的数据显示，公司价值和内部人的财产性权利呈正相关，和内部人的表决权呈负相关，跟两者之间的差距呈负相关。而通过对内部人拥有控制权但是少于50％的财产性权益的公司的研究发现，公司的现金流价值是正向的。[30]
实证研究的证据并没有证明双层股权结构一定能增加还是减少股东的价值，但是对于双层股权结构的完全禁止不能证明对投资者是最有利的。一种结构不可能对所有公司都是最适用的，是否采用双层股权结构应当衡量双层股权结构带来的价值是否能够超过其脱离市场监督而产生的成本。正如深交所总经理宋丽萍所说，双层股权结构可能带来投资者保护的负面影响，但是针对科技型企业的特性，制度设计应保有灵活性。[31]我国金融市场不断开放、国内外资金不断涌入、参与者的数量和质量也在不断增加，虽然目前的监管环境和监管技术还远比不上成熟的资本主义国家，但是对不同以往的股权结构的探索对于资本市场的发展是非常有意义的。法律制度应当对双层股权结构保持宽容的态度，并针对其缺陷用具体的措施来引导，确保适合采用双层股权结构的企业能够从中受益。
（二）我国双层股权结构的制度设计
1．充分披露
对于公众投资者来说，不管公司在哪个环节建立双层股权结构，公众投资者都可以通过分析双层股权结构对股票价值的影响来决定是否投资。但是如果没有充分的信息披露，公众投资者也无从客观真实的衡量双层股票结构对股票价值的影响。对于设置双层股权结构前公司的老股东特别是外部股东来说，也有可能因为信息不对称而遭受损失。虽然可以要求双层股权结构的建立应当获得过半数独立董事和过半数股东的通过，但是这种机制也存在问题，因为如果没有充分了解信息，股东很容易跟风投票而作出损害自己利益的决策。特别是在我国成熟的机构投资者的数量还不多，公众投资者的判断能力也还比较低下的情况下，就更需要强有力的信息披露机制来保驾护航。
应当强制要求公司详细披露双层股权结构的必要性、运行机制以及引起的结果。从必要性的角度来说，需要披露行业性质、公司发展阶段、创始人价值、管理层业绩表现等信息。从运行机制的角度来说，需要披露超级表决权股每股的表决权数量；内部股东是否会用超级表决权抵制收购；投资者购买的次级普通股丧失的投票权的补偿机制；新股是否会低于市价出售给内部股东；其他股东能否购买新股等信息。从引起的结果来说，需要披露新股的发行是否会造成公司股票的下跌、给公众投资者造成的风险预警以及补偿方式等信息。
虽然强制披露制度能解决一部分隐忧，但是它还是存在问题：首先，囿于信息披露的单向性，公司信息披露的可检验性比较差。所以也有学者提出应当拓宽信息的来源，利用多方信息渠道对公司披露的信息证伪，特别是赋予监管者调取相关信息的权利。[32]其次，内部股东也持有大量的股票，而这些有利益冲突的内部股东仍然可以在股东会上表决。因此，应当规定只有在通过过半数利益不相关的股东同意的情况下才能够通过发行新股或者增发股票的方式来建立双层股权结构。
2.表决权差额限制
一项实证研究对西欧7国双层股权结构的公司的单层化进行了分析，股权结构双层化的主要动因是控制权的私人利益，而股权结构单层化的主要动因是公司成长的机会。如果对控制权的私人利益要求较低，而公司需要融资的动因很强烈，则单层化更容易发生。虽然该研究没有发现单层股权结构和双层股权结构对公司经营表现影响的差距，但是却发现单层化的公司都会在之后的一年中经历一次公司价值的增长。[33]由此可见，降低超级表决权带来的私人利益的措施可以使双层股权结构变得更加有效。
双层股权结构的代理成本问题在很大层面上是由内部股东与公司的利益关联降低所造成的，如果内部股东持有普通股的表决权和财产性权益的比例相去甚远，就更有可能使其通过超级表决权来攫取私人利益。应当设置一个表决权的上限来限制超级表决权股和次级表决权股之间的差额，只有将内部股东的利益与公司整体和外部股东的利益更加紧密的连接起来，才能有效减少内部股东以外部股东利益为代价的私意行为。这样还可以吸引机构投资者，并且使并购的可能性增大，在一定程度上矫正了公司控制权的非均衡性。
3.绩效标准
监督措施的失灵使得寻求对内部股东替代性的制约措施成为了可能，对拥有超级表决权的股东规定绩效标准是一个解决的路径。超级表决权股东必须达到一定的绩效标准，比如是否持续持股达到一定的时间，是否持续积极地对战略、风险、资本结构和公司治理等事务进行管理，否则股东将不能行使超级表决权。绩效标准可以通过立法的形式进行规定，并设置兜底条款，使公司可以在章程中进行规定，比如在英国，公司可以设计“管理人职责之准则”（StewardshipCodes）为股东设定绩效标准，如果股东不能够达到这些绩效标准，将不能行使超级表决权，甚至通过“取回条款”（clawback）使公司行使超级表决权的取回权。[34]公司还可以设定如果股东出售有超级表决权的股票，则新股东也必须满足持股时间的要求以及绩效标准，否则所售普通股的表决权自动转换为一股一票。
4.独立董事和独立委员会的企业内部控制制度
从加强对内部股东的监督的角度考虑，独立董事和独立委员会的职责是不容忽视的。独立董事是对股权多元化的一种平衡机制，而强化对管理人的约束可以使管理人的自利行为得到控制。[35]
在对企业内部控制制度完善方面，美国的《萨班斯—奥克斯利法案》和《多德—弗兰克法案》能够给我们提供良好的借鉴。《萨班斯—奥克斯利法案》被视为经济大萧条以来涉及范围最广、处罚措施最严厉、影响最大的上市公司法案，在降低财务舞弊的风险和增强投资者信心方面起到了很大的作用。它要求公司的首席执行官和财务总监对呈送SEC的报告的公允性和合法性做出保证。重大调整事项、重大表外交易、对公司现在或者将来的财务状况有重大影响的与表外实体发生的关系都应当反映在公司的财务报告中。此外，还加大了对公司管理层财务舞弊和欺诈等犯罪行为的惩罚力度。对单位的处罚金额最高可达2500万美元，对个人的处罚金额最高可达500万美元，对严重的犯罪行为最高监禁年限可达25年。还要求公司的审计委员会中必须有一名财务专家，公司须对其审计委员会是否有财务专家进行披露。[36]而金融监管法案《多德—弗兰克法案》中关于增强对金融高管薪酬监管的措施也体现了保护消费者免受金融欺诈的宗旨。法案规定，股东在薪酬问题上有发言权，允许股东对管理层薪酬和“黄金降落伞”计划进行“不具约束力”的表决。[37]这给了股东更大的权利来监督自己公司的高级管理人员，使公司更加关注股东的长期利益。
为了更好的监督内部股东的行为，我国应当进一步界定独立董事的任职资格和权利义务，加强对独立董事的激励、约束和监督，提高其独立性。还应当明确公司管理层具体的财务报告责任，增加企业内部的控制，并且应当专门针对高管的犯罪行为规定处罚条款，促使高管对企业财务报告的公允性和真实性负责。除此之外应当保证上市公司的董事会设立审计委员会，加强审计委员会在内部监管中的权利，并保持其独立性，使内部治理结构有效保证财务信息的公允性和真实性。上市公司董事会还应当建立独立的薪酬委员会，由独立董事组成或者外部薪酬顾问组成，并且要求上市公司必须对有关薪酬的标准进行披露。
5.控制权的保有和转让
不同国家对超级表决权股的转让有不同的态度，以美国为例，超级表决权股一般不能流通，即使转让也会自动转换为一股一票的普通股，这主要是对恶意收购的一种防范。以加拿大为例，内部股东可以通过出售超级表决权股获得溢价。超级表决权股可转让的弊端在于会使内部股东以外部股东和公司的利益为代价，通过出售控制权来获得私人利益。加拿大因此用“燕尾保护”制度（coat-tailprotection）来防止这种现象，多伦多证券交易所要求发行者给外部股东提供“燕尾保护”，即拥有超级表决权股的公司应当确保要约购买超级表决权股的购买方在同等条件下要约购买次级表决权股。[38]这个措施防止了内部股东将公司的控制权出售并获得大量溢价，而掠夺其他股东利益的行为。
对于我国来说更好的方式是自动转换的制度，一来我国的监管制度和诉讼制度都还不能给外部股东和公众投资者提供充分的保护，很难防止内部股东滥用控制权谋取私人利益的行为；二来根据我国《上市公司收购管理办法》的规定，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30％时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。如果超级表决权可以转让，那么30％的比例究竟应以股权计算，还是以投票权计算，就会变得非常复杂。
然而本着创始人企业长期主义的思想，在创始人丧失行为能力或者核心家族的成员已经无能力将企业带向更光明的未来的时候，应该设定一定的机制使长期忠实服务于企业又具有优秀经营管理才能的员工对公司进行管理。从这个层面来讲，阿里巴巴的合伙人团队结构值得借鉴，可以允许内部股东将超级控制权股转让给在公司服务若干年以上、忠实于公司文化、德才兼备的公司员工。但是应当规定其持股的财产性权益需要达到或者超过转让超级控制权的股东的持股比例，以将其控制权与财产性权益联系起来。同时还需要其为得到的超额控制权支付一笔溢价，再配合以绩效标准，对内部股东的绩效进行持续性的监督和考评。
6.诉讼制度
作为正在双层股权结构之下保护公众投资者的最后一道防线，完善的诉讼制度起到了至关重要的作用，特别是美国的集团诉讼制度，成为了制约公司行为的有利保障。但是对于我国集团诉讼制度的引入屡遭质疑，主要原因有律师报酬制度与美国不同、司法传统的差异等。也有学者提出证券交易所和政府监管部门应当替代法院成为事后救济的最佳候选人。[39]
詹科夫等经济学家提出，任何社会都存在着专制和失序这两种社会成本，而社会存在四种控制战略：私人秩序、私人诉讼、监管和国家所有。[40]中国的证券监管则体现为专制成本较大，失序成本较小。过度的监管形成了对市场的压制，中国需要通过加强诉讼机制来降低专制成本。对于集团诉讼，不应一味回避，而应当作出一些探索。美国集团诉讼异化的主要因素是由律师胜诉酬金制度引起的滥诉和和解，但是这些问题对于我国来说不是制度建立初期所要考虑的，可以先建立一些试点来探寻集团诉讼是否能发挥其主要功能，即填补投资者损害，惩罚违法者。
五、结论
双层股权结构确实存在一定的弊端，但是其对股权结构灵活性的安排能充分契合某些类型企业的经营模式，对公司发起人或者家族企业掌握控制权、奉行长期主义（long-termism）来说是最好的选择。双层股权结构有利有弊，“利”主要来自于控制权人的战略眼光和企业家精神带给企业的长远发展，而“弊”主要来自于对外部股东权利的削弱和对公众投资者的潜在危害，如果当利大于弊时，应当肯定双层股权结构的合理性。只要正确适当的厘定法律的边界，对这些弊端形成一定的约束，保护好外部股东和公众投资者的利益，就能使内部股东们在一定的制约机制下充分发挥双层股权结构的优势，为企业的长远发展贡献自己的才智。
【注释】*金晓文，北京大学法学院经济法专业2013级博士研究生。
[1]“要上市？马云欲将合伙人制度引入蚂蚁金融服务”，裁http://it.people.com.cn/n/2015/0318/c1009-26709722.html,2015年3月19日访问。
[2]参见“阿里巴巴向美国证券交易委员会提交的F-1招股说明书”,FormF-1,AlibabaGroupHoldingLimitedRegistrationStatementUndertheSecuritiesActof1933,
F-11d709111df1.htmFORMF-1。
[3]SeeJoelSeligman,“EqualProtectioninShareholderVotingRights:TheOneCommonShare,
OneVoteControversy”,54Geo.Wash.L.Rev.687,688-708（1985-1986）.
[4]1985年，NYSE下属的股东参与权和上市标准委员会建议，在NYSE上市的公司不能因为采取了双层股权结构就被摘牌，如果：（1）双层股权结构的设立经公司有表决权的2/3的股东通过；（2）如果参加表决的独立董事超过半数，那么需要参加表决的独立董事过半数通过，如果参加表决的独立董事没有超过半数，那么需要所有参加表决的独立董事通过；（3）每股表决权比例的差额不能超过104$;（4）分层的两种普通股除了每股表决权不同以外其他股东权利是相同的。1986年NYSE通过了双层股权结构的提议，但是没有遵循提议里的（1）（3）（4）项条件。
[5]SeePaulA.Gompers,JoyIshii,AndrewMetrick,“ExtremeGovernance:AnAnalysisofDual-ClassFirmsintheUnitedStates”,TheReviewofFi-nancialStudies,Vo．23,No.3,CorporateGovernance,1051-1088（2010）.
[6]SeeStephanieBen-Ishai＆PoonamPuri,"DualClassSharesinCanada:AHistoricalAnalysis"29DalhousieU117,121[2006）.
[7]See“SecondClassInvestors,TheUseandAbuseofSubordinatedSharesinCanada”（April2004）,availableat
http://www.share.ca/frles/Second_Class_In-vestors.pdf,visited22May2014.
[8]谢睿、梁小婵：“马云合伙人制保卫战，不稳定的双层股权结构”，载http://www.techweb.com.cn/business/2013-09-30/1340085.shtml,2013年6月10日访问。
[9]许一力：“给陈光标补一课—从收购《纽约时报》谈双股权结构”，载http://www.nbd.com.cn/articles/2014-01-10/802090.html,2014年6月10日访问。
[10]PaulJ.N.Halpern,“SystemicPerspectivesonCorporateGovernanceSystems”inStephenS.Cohen＆GavinBoyd,
eds,CorporateGovernanceandGlobalization:LongRangePlanningIssues（Northampton:
EdwardElgarPublishingInc，2000）,p.32.
[11]TaraGry,DualClassShareStructuresandBestPracticesinCorporateGovernance,LibraryofParliament
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[12]LucianAryeBebchuk,ReinierKraakman,＆GeorgeG.Triantis,“StockPyramids,CrossOwnership,
andDualClassEquity:TheMechanismsandAgencyCostsofSeparatingControlfromCashFlowRights
”inRandallK.Morck,ed,ConcentratedCorporateOwnership,theUniversityofChicagoPress,2000,p.295.
[13]BernardSimon,ManyShares,LittlePowerforChange,TheNewYorkTimes（8May2003）,availableat
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[14]SeeStephenS.Cohen,GavinBoyd,CorporateGovernanceandGlobalization:LongRangePlanningIssues,
Northampton:EdwardElgarPublishingInc.,2000,pp.28-29.
[15]SeeMiltonHarris＆ArturRaviv,“CorporateGovernance:VotingRightsandMajorityRules”,
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[16]DanielR.Fischel,“OrganizedExchangesandtheRegulationofDualClassCommonStock（1986）”,
54U.Chi.L.Rev.119,136-137（1987）.
[17]同上注，第137-138页。
[18]同注[16],第138页。
[19]SeeEasterbrook＆Fischel,“VotinginCorporateLaw”,26J.L.＆ECON.395,403-406（1983）
[20]同注[16]，第143页。
[21]SeeJohnC.Coffee,Jr.,“RegulatingtheMarketforCorporateControl-ACriticalAssessmentoftheTenderOffer'sRoleinCorporateGovernance”,84Colum.L.Rev.1145,1241（1984）.
[22]SeeGeorgeW.DentJr.,“DualClassCapitalization:AReplytoProfessorSeligman”,
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[23]冯果、杨梦：“国企二次改革与双层股权结构的运用”，载《法律科学（西北政法大学学报）》2014年第6期。
[24]DouglasC.Ashton,“RevisitingDual-ClassStock”,68St.John'sL.Rev.863,886（1994）.
[25]同注[2]。
[26]马一：“股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界—以双层股权结构和马云‘中国合伙人制’为研究对象”，载《中外法学》2014年第3期。
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[28]同上注，第1054页。
[29]同注[27]，第1054页。
[30]同注[27]，第1051-1088页。
[31]胡学文：“‘双层股权结构’距离A股有多远？”，载《证券时报》2014年5月28日第A11版。
[32]陈若英：“论双层股权结构的公司实践及制度配套—兼论我国的监管应对”，载《证券市场导报》2014年第3期。
[33]BenjaminMaury,AnetePajuste,“PrivateBenefitsofControlandDual-ClassShareUnifications”,
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[34]TamaraC.Belinfanti,“ShareholderCultivationandNewGovernance”,38Del.J.Corp.L.789,847（2014）.
[35]马立行：“美国双层股权结构的经验及其对我国的启示”，载《世界经济研究》2013年第4期。
[36]参见美国《萨班斯—奥克斯利法案》（TheSarbanes-OxleyActof2002,Pub.L.107-204,enactedJuly30,2002）。
[37]参见美国《多德—弗兰克华尔街金融改革与消费者保护法》
（TheDodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct,Pub.L.111-203,H.R.4173）.
[38]JohnA.Willes,JohnH.Willes,ContemporaryCanadianBusinessLaw:PrinciplesandCases,8died，
McGraw-HillRyersonHigherEducation,2006,p,701.
[39]同注[32]。
[40]SimeonDjankov,RafaelLaPorta,FlorencioLopez-de-SilanesandAndreiShleifer,“
TheNewComparativeEconomics”,31JournalofComparativeEconomics,595-619（2003）．
转引自缪因知：“中国证券市场法制化的道路”，载《交大法学》2013年第4期。
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论双层股权结构的可行性和法律边界
[摘要]：双层股权结构因其良好地解决了公司上市融资的需求和创始人团队控制权旁落之间的矛盾，合理地分散了内部股东的投资风险，并且作为有效的抵御恶意收购的方式，早在一百年前就受到西方国家一些公司的青睐。但是双层股权结构自其诞生之日起就伴随着质疑之声，特别是其引起的代理成本问题和监督机制问题，对公司民主原则提出了挑战。而我国由于坚守“同股同权”的原则，一直未对双层股权结构给予肯定的态度。在我国众多公司利用监管套利而纷纷走向外国股票市场上市的大环境下，应当对双层股权结构持宽容的态度，并根据双层股权结构在西方存在百年的实践经验和实证研究，再结合我国的现实情况，从法律层面为双层股权结构的存在破除障碍。
一、问题的源起
据彭博社报道，阿里巴巴集团旗下的蚂蚁金融服务计划通过合伙人结构，使得该公司的高管在公司上市后继续保持对董事会的控制。[1]蚂蚁金融服务采用的合伙人结构与阿里巴巴去年9月在纽约证券交易所（NYSE）挂牌上市时采用的结构类似，其合伙人将可提名多数董事。香港市场一度是阿里巴巴的第一选择，但由于阿里巴巴的“合伙人制度”不能被香港股市“同股同权”的制度所接受，妨碍了阿里巴巴在香港上市。在阿里巴巴公布的招股说明书中，将这种合伙人制度称为“湖畔合伙人”制度，这种合伙人制度是一个动态的实体，每年都会补充新合伙人，来确保实体的优秀、创新和稳定。[2]
从创始人获得控制权的目的来说，阿里巴巴的这种合伙人制度与双层股权结构（Dual-ClassShare）类似，双层股权结构是赋予每股普通股不同的表决权的特殊股权结构。在典型的双层股权结构中，内部股东（包括创始人、家族企业成员、管理层等）每股普通股拥有多个表决权，外部股东每股普通股只拥有一个表决权，甚至没有表决权，内部股东可以在拥有公司少数股票的情况下也能够对公司形成控制。世界上许多国家都允许公司使用双层股权结构。以美国为例，1976年，在美国证券交易所（AMEX）上市的37家公司都拥有多层股权结构，AMEX没有明确禁止双层股权结构，而是依据个案进行批准。纳斯达克（NASDAQ）对双层股权机构的政策也比较宽松。[3]纽约证券交易所（NYSE）担心其在跟其他证券交易所的竞争中处于劣势，于1986年通过了双层股权结构的提议，要求“双层股东结构的设立需要经过半数股东和过半数独立董事通过”。[4]根据一项对1995年至2002年美国所有使用双层股权结构的公司的全样本分析，[5]6％的公众公司拥有双层股权结构；最普遍的结构安排是超级表决权普通股每股有10个表决权，而一般普通股每股只有1个表决权；内部人平均有60％的表决权和40％的财产权益；在将近40％的拥有双层股权结构的公司中，内部人拥有超过半数的表决权，但是少于半数的财产权益。以加拿大为例，19世纪中期就允许公司通过章程赋予普通股不同的表决权。[6]1975年，在多伦多证券交易市场（TSX）上市的拥有双层股权结构的公司占5％,1987年占15％,1995年占29.2％。[7]
自2013年以来，在美国上市的中国公司中，大都采取了双层股权结构，这其中包括新浪（母公司新浪获得了新浪微博3倍于普通股的投票权，控制了新浪微博80％的投票权）、500彩票和58同城（内部股东获得了10倍于普通股的投票权）等。[8]我国企业收购美国公司的尝试也因双层股权结构被挫败，2013年12月，陈光标收购《纽约时报》就吃了闭门羹，《纽约时报》超级表决权股可以选举70％的董事，而次级表决权股仅负责30％。尽管19世纪80年代之后《纽约时报》的超级表决权股开始进入流通交易，但控股苏兹伯格家族仍然规定了族人的优先购买权以及超级表决权股绝对的投票权优势，以此避免了收购的可能性。要改变这种双层股权结构，则必须得到家族信托公司董事会8人中6票以上的赞成，这几乎是不可能的。[9]那么双层股权结构的魔力到底在何处？关于其优劣的博弈又为何？是否中国做好了迎接双层股权结构的准备？在制度安排上应当做怎样的设计？本文将针对这些问题进行探讨。
二、双层股权结构在质疑中前行
（一）双层股权结构的优势
双层股权结构的设计大致有以下几个目的。第一，提供控制权和募集融资的双重保障。防止内部股东的股权在上市后被不断稀释，致使他们丢失对公司的控制权。如果没有双层股权结构，内部股东就会对公司是否上市融资的决策游移不定，这在一定程度上限制了中小企业和创新型企业的发展。第二，双层股权结构还能使内部股东减少对自己公司的投资，以多样化他们的投资方案，避免风险。在同股同权的模式下，内部股东如果想保持对公司的控制权，不得不用有限的资金购买多数的股权，这样既不利于风险的分散，也限制了公司的融资。双层股权结构就可以解决这个问题，内部股东在分散风险的同时还能保有控制权。[10]第三，抵制恶意收购。双层股权结构使内部股东有效的抵制恶意收购，使其他的股东从创始人的投资方略和企业家精神中获得长期的收益。[11]双层股权结构作为平衡上市融资和控制权、分散投资和抵制恶意收购的有效工具受到很多公司的青睐，这其中不乏纽约时报、华尔街时报、谷歌和Facebook等著名的公司。但是这一制度一直饱受争议，其制度的缺陷有可能导致管理层效率低下甚至恶意控制的情况发生，进而损害小股东和债权人的利益。
（二）双层股权结构的弊病
1．代理成本问题
双层股权结构使内部股东和外部股东之间形成了一个不同于同股同权意义下的代理成本问题。双层股权结构允许持有与表决权不成正比的股权的股东控制公司，是一种不稳定的控制结构。如果每股剩余索取权不与表决权相对应，那么将增加管理层的代理成本。[12]在面对不同的经营方案的时候，内部股东会选择对他们个人回报最大的方案，而不是对全体股东回报最大的方案。如果内部股东的财产权益所占比例减少，与每笔交易所能获得的私人利益相比甚微，那么他们往往不会考虑股东总体的权益，而选择私人利益最大化的方案。
2.监督机制问题
在双层股权结构中，公司内部和外部的监督机制会变弱。从内部监督机制来说，股东的表决权能够对董事会形成良好的内部监督。但是在双层股权结构中，少数控制股东可以控制董事会的决议，以其自己的利益最大化为目的来制定公司的经营策略。[13]从外部监督来说，双层股权结构弱化了证券市场和公司控制权市场的监督。在同股同权的股权结构下，管理层的表现会在股价上反应出来，股东可以通过用脚投票的方式对公司形成良好的监督。而在双层股权结构下，超级表决权股的低流动性使其很少受市场波动的影响，这样就阻止了证券市场的有效监督。公司控制权市场主要指并购市场，如果公司的经营表现欠佳，股价就会相应的降低，进而吸引收购方来收购目标公司，这样就激励了管理层进行忠实勤勉的经营以避免股价下跌。但是在双层股权结构的情况下，即使少数控制股东作出了欠佳的经营决策，使得公司的股价下跌，也并不会给并购方发出并购的信号，而只会给非控制股东发出损失的信号。[14]
（三）对双层股权结构弊病的回应
学术界和实务界对于双层股权结构的态度一直是褒贬参半。双层股权结构由于其否定了以公司民主为宗旨的同股同权的股权结构，招致了很多由代理成本问题和监督机制问题引发的对公众投资者保护的担忧。支持双层股权结构的观点也对这种担忧做出了回应。
1．代理成本问题
在讨论双层股权结构是否会造成代理成本的时候，不应单纯考虑制度的弊端所引发的管理层效率低下的问题，应当衡量制度的优势所带来的高效率能否被其弊端引发的低效率所冲抵。内部股东控制有如下价值。第一，使家族企业或者公司创始人能够掌控公司未来的发展方向。内部股东比外部股东更珍惜控制权，这在家族企业或者公司创始人还把持着公司的情况下比较普遍。[15]表决权应当交给那些更珍视它的人，这种表决权和剩余索取权的不平衡不仅不会造成更大的代理成本，反而会因为内部股东对公司决策的合理把握而提升效率。第二，保有注入了内部股东心血的独特经营管理策略。[16]管理层在经营时对公司建立起来的关于投资、人员、策略等知识和经验，对于公司是一笔宝贵的财富，而这些知识和经验也只有运用在这家公司的经营中才能使其价值最大化。如果管理层面临随时被更换的危险，他们也不会投人太多精力专注于公司特色的策略研究。第三，减少管理层向外部股东证明公司资产利用方案最优性的花销。[17]管理层需要大量的数据来向外部投资者证明资产利用方案的最优性，证明的难度往往使得管理层退而求其次，用更加显而易见的方案而不是价值最大化的方案。如果内部人掌握了控制权，就会防止这种情况的发生。第四，克服股权分散的公司的股东不能联合行动的问题。[18]在同股同权的情况下，虽然每股普通股都享有平等的投票权，但是在股权分散的公司里，股东想要进行联合行动是非常困难的。内部人控制则使得公司在面对恶意收购的时候更容易联合行动。
2.监督机制问题
外部股东应当可以通过表决权的行使对内部股东形成内部监督，但是外部股东往往对表决权缺乏关心，特别是在股权分散的公司，大多数股东的表决都遵循华尔街规则—跟随或者卖出，即跟随管理层表决或者卖出股票。[19]对于外部监督，有实证研究证明，虽然双层股权结构使市场监督效用降低，但是在惯常采用双层股权机制的家庭企业中，家庭所有权代替市场起到了监督的作用。[20]而且控制权市场的失效并不一定损害公众投资者的利益。首先，并购的威胁并不一定能促成管理层的高效，反而容易分散管理层的注意力。[21]为了防止恶意收购，管理层必须向外部股东证明决策的可行性，证明的复杂性将迫使管理层放弃一个合理的决策，以公司的长期利益为代价来满足短期的需求。[22]其次，双层股权结构可以使管理层对公司更加忠诚，恶意收购则会导致被辞退的董事所掌握的针对原公司的知识和技能没有用武之地。
3.公司民主问题
有人提出双层股权机制背离了公司民主的原则，其实不然，股东们谁拥有表决权、表决权何时行使、怎样行使都是可以通过合同来分配的权利。公司根据自身情况对表决机制作出最有利于公司未来发展的安排是公司自治的应有之义。[23]不是所有公司都必须遵循同样的表决规则，只要制度的设计是有利于公司利益最大化的，股东有权利对股东之间的表决权分配做出不一样的安排。
公司选择在IPO还是在资产重组的时候采取双层股权结构决定了对现有治理结构的影响是不同的，因为后者可能涉及对股东已有权利的剥夺。[24]但是不管公司在哪个环节建立双层股权结构，公众投资者都有权衡量利弊来作出选择，而且其失去的表决权的那一部分价值可以通过合同中约定的优惠条件来弥补。具体说来，第一，如果闭锁公司使用了双层股权结构，那么公众投资者不会受到伤害，因为没有公众投资者。而且在闭锁公司公开发行股票后投资者也不一定会遭受损失，因为投资者可以像分析其他影响股票价值的因素一样分析双层股权结构的利弊，并作出决定是否投资。第二，双层股权结构也可以基于股东自由选择的换股形成，股东可以像处理其他交换要约一样处理换股的要约。管理层必须发出公平的要约，如果其发行的股票的表决权有所降低，就会增加其他的权利来吸引投资者，投资者同样可以权衡利弊来决定是否购买股票。第三，公众公司通过增发拥有不同表决权的新股的方式建立双层股权结构。投资者会像其他股票一样衡量新股，老股东的权利也不会受到影响，因为如果他们认为新股的价格太低，可以通过购买新股的方式来保护自己的权利。
股东之间的协商是一个持续变化的过程，并不是说公司一旦采用了双层股权结构就终身使用。协商和自愿交换总的来说可以降低交易成本，如果对双层股权结构施加严厉的限制，就会增加不必要的交易成本和社会成本，因为想使用双层股权结构的公司不得不被迫退市，并选择政策宽松的交易市场上市。如果法律制度的设计可以给自由协商提供一片沃土，那么表决权的交换就能达到帕累托最优—保证掌握多数表决权的股东利益增大的同时并没有使其他股东的利益受到损害。
三、合伙人制的再反思
根据阿里巴巴向美国证券交易委员会（SEC）提交的招股说明书，在其合伙人制度的构架下，新的合伙人由老合伙人每年通过提名、选举来产生，新合伙人候选人需要满足一定的条件，包括获得老合伙人75％的赞成票、至少为阿里巴巴集团和／或其关联公司服务5年、忠实于公司文化等，合伙人的投票按照每人1票来计算。阿里巴巴的合伙人团队拥有提名董事会多数成员的专属权，但是需要由股东会通过合伙人的提名，如果股东会无法通过合伙人的提名，合伙人需要再次提名。为了将合伙人的利益跟股东的利益联系起来，每位合伙人在任期内需要保留一定水平的公司股权。[25]
与双层股权结构不同的是，双层股权结构将超级表决权股锁定在内部股东的手中，而阿里巴巴的合伙人制度允许新合伙人的加入，聚合了广泛的管理合伙人群体的智慧。合伙人仅控制董事的提名权，其他股东权由所有股东平等的行使，避免了创始人去世后公司控制权世袭罔替的不足，[26]在对公众投资人的保护方面也是更近一步。但是其仍然存在着一些问题，比如对多数董事的提名专属权始终在合伙人手中，股东没有提名权只有投票权，最后可能导致股东不得不屈从于合伙人的提名或者在董事会成员任命上形成僵局。又如虽然规定了控制权不能够被继承，随着合伙人的离开而自动消失，但是并没有规定合伙人制度的存在期限或者解散的机制，使得控制权长期由内部人把控。再比如在双层股权结构中，带有超级表决权的股份转让以后一般会自动转化为每股一个投票权的普通股，然而在阿里巴巴的合伙人制度构架中，没有规定合伙人是否可以通过转让控制权来获取高额溢价，即使合伙人约定了禁止其通过转让控制权来套现，这个约定也可以随时通过75％合伙人的投票对合伙人协议作出修改来达成，因此合伙人制度缺乏一定的稳定性。虽然阿里巴巴的合伙人制度同双层股权结构一样各有利弊，但是其架构设计可以为我国引进双层股权结构提供一些思路。
四、我国双层股权结构的可行性和制度设计
（一）我国双层股权结构的可行性
2014年3月21日，中国证监会发布《优先股试点管理办法》，允许3类上市公司发行优先股票，这是对“同股同权”的一个突破。但是优先股票不能够解决融资和控制权的矛盾，要想保证创始人的智慧和眼光对公司的长远目标和利益起到积极的作用，就迫切需要建立双层股权结构。
双层股权结构使内部股东不但能从外部融资中获益，还能够掌控对公司的控制权，但是这并不是鼓励所有的公司都进行双层股权结构的设置，因为双层股权结构将外部股东作为内部监督机制和市场作为外部监督机制的效果在一定程度上降低了，是否监督机制效用的降低的代价能被双层股权机制带来的好处所填补，需要实证研究来进一步证明。
很多研究都致力于揭示所有权结构和公司价值的关系。早期的研究在分析内部人所有权和公司价值的时候得出了结论，在内部人所有权集中在0-5％的时候公司价值是增长的，在内部人所有权集中在5％-25％的时候公司价值则开始下降。[27]但是双层股权结构打破了这些研究中建立的财产性权益和表决权的联系，较新的几项研究则集中剖析了双层股权结构中所有权结构和公司价值的关系。Lins的研究发现在18个国家的100多家公司中，当表决权超过财产权时，公司的价值偏低。Claessens在研究了8个东亚国家的1300多家公司发现，公司价值随大股东的财产性权利增加而增加，而当表决权超过了财产性权利的时候，公司价值也随之下降。[28]但是也有实证研究指出，所有权结构只是衡量公司价值的一个因素。[29]Pau1Gompers、JoyIshii和AndrewMetrick教授的研究将财产性权利的激励因素和表决权的介入因素的效果分离开进行研究。一元回归的数据显示，公司价值和内部人的财产性权利呈正相关，和内部人的表决权呈负相关，跟两者之间的差距呈负相关。而通过对内部人拥有控制权但是少于50％的财产性权益的公司的研究发现，公司的现金流价值是正向的。[30]
实证研究的证据并没有证明双层股权结构一定能增加还是减少股东的价值，但是对于双层股权结构的完全禁止不能证明对投资者是最有利的。一种结构不可能对所有公司都是最适用的，是否采用双层股权结构应当衡量双层股权结构带来的价值是否能够超过其脱离市场监督而产生的成本。正如深交所总经理宋丽萍所说，双层股权结构可能带来投资者保护的负面影响，但是针对科技型企业的特性，制度设计应保有灵活性。[31]我国金融市场不断开放、国内外资金不断涌入、参与者的数量和质量也在不断增加，虽然目前的监管环境和监管技术还远比不上成熟的资本主义国家，但是对不同以往的股权结构的探索对于资本市场的发展是非常有意义的。法律制度应当对双层股权结构保持宽容的态度，并针对其缺陷用具体的措施来引导，确保适合采用双层股权结构的企业能够从中受益。
（二）我国双层股权结构的制度设计
1．充分披露
对于公众投资者来说，不管公司在哪个环节建立双层股权结构，公众投资者都可以通过分析双层股权结构对股票价值的影响来决定是否投资。但是如果没有充分的信息披露，公众投资者也无从客观真实的衡量双层股票结构对股票价值的影响。对于设置双层股权结构前公司的老股东特别是外部股东来说，也有可能因为信息不对称而遭受损失。虽然可以要求双层股权结构的建立应当获得过半数独立董事和过半数股东的通过，但是这种机制也存在问题，因为如果没有充分了解信息，股东很容易跟风投票而作出损害自己利益的决策。特别是在我国成熟的机构投资者的数量还不多，公众投资者的判断能力也还比较低下的情况下，就更需要强有力的信息披露机制来保驾护航。
应当强制要求公司详细披露双层股权结构的必要性、运行机制以及引起的结果。从必要性的角度来说，需要披露行业性质、公司发展阶段、创始人价值、管理层业绩表现等信息。从运行机制的角度来说，需要披露超级表决权股每股的表决权数量；内部股东是否会用超级表决权抵制收购；投资者购买的次级普通股丧失的投票权的补偿机制；新股是否会低于市价出售给内部股东；其他股东能否购买新股等信息。从引起的结果来说，需要披露新股的发行是否会造成公司股票的下跌、给公众投资者造成的风险预警以及补偿方式等信息。
虽然强制披露制度能解决一部分隐忧，但是它还是存在问题：首先，囿于信息披露的单向性，公司信息披露的可检验性比较差。所以也有学者提出应当拓宽信息的来源，利用多方信息渠道对公司披露的信息证伪，特别是赋予监管者调取相关信息的权利。[32]其次，内部股东也持有大量的股票，而这些有利益冲突的内部股东仍然可以在股东会上表决。因此，应当规定只有在通过过半数利益不相关的股东同意的情况下才能够通过发行新股或者增发股票的方式来建立双层股权结构。
2.表决权差额限制
一项实证研究对西欧7国双层股权结构的公司的单层化进行了分析，股权结构双层化的主要动因是控制权的私人利益，而股权结构单层化的主要动因是公司成长的机会。如果对控制权的私人利益要求较低，而公司需要融资的动因很强烈，则单层化更容易发生。虽然该研究没有发现单层股权结构和双层股权结构对公司经营表现影响的差距，但是却发现单层化的公司都会在之后的一年中经历一次公司价值的增长。[33]由此可见，降低超级表决权带来的私人利益的措施可以使双层股权结构变得更加有效。
双层股权结构的代理成本问题在很大层面上是由内部股东与公司的利益关联降低所造成的，如果内部股东持有普通股的表决权和财产性权益的比例相去甚远，就更有可能使其通过超级表决权来攫取私人利益。应当设置一个表决权的上限来限制超级表决权股和次级表决权股之间的差额，只有将内部股东的利益与公司整体和外部股东的利益更加紧密的连接起来，才能有效减少内部股东以外部股东利益为代价的私意行为。这样还可以吸引机构投资者，并且使并购的可能性增大，在一定程度上矫正了公司控制权的非均衡性。
3.绩效标准
监督措施的失灵使得寻求对内部股东替代性的制约措施成为了可能，对拥有超级表决权的股东规定绩效标准是一个解决的路径。超级表决权股东必须达到一定的绩效标准，比如是否持续持股达到一定的时间，是否持续积极地对战略、风险、资本结构和公司治理等事务进行管理，否则股东将不能行使超级表决权。绩效标准可以通过立法的形式进行规定，并设置兜底条款，使公司可以在章程中进行规定，比如在英国，公司可以设计“管理人职责之准则”（StewardshipCodes）为股东设定绩效标准，如果股东不能够达到这些绩效标准，将不能行使超级表决权，甚至通过“取回条款”（clawback）使公司行使超级表决权的取回权。[34]公司还可以设定如果股东出售有超级表决权的股票，则新股东也必须满足持股时间的要求以及绩效标准，否则所售普通股的表决权自动转换为一股一票。
4.独立董事和独立委员会的企业内部控制制度
从加强对内部股东的监督的角度考虑，独立董事和独立委员会的职责是不容忽视的。独立董事是对股权多元化的一种平衡机制，而强化对管理人的约束可以使管理人的自利行为得到控制。[35]
在对企业内部控制制度完善方面，美国的《萨班斯—奥克斯利法案》和《多德—弗兰克法案》能够给我们提供良好的借鉴。《萨班斯—奥克斯利法案》被视为经济大萧条以来涉及范围最广、处罚措施最严厉、影响最大的上市公司法案，在降低财务舞弊的风险和增强投资者信心方面起到了很大的作用。它要求公司的首席执行官和财务总监对呈送SEC的报告的公允性和合法性做出保证。重大调整事项、重大表外交易、对公司现在或者将来的财务状况有重大影响的与表外实体发生的关系都应当反映在公司的财务报告中。此外，还加大了对公司管理层财务舞弊和欺诈等犯罪行为的惩罚力度。对单位的处罚金额最高可达2500万美元，对个人的处罚金额最高可达500万美元，对严重的犯罪行为最高监禁年限可达25年。还要求公司的审计委员会中必须有一名财务专家，公司须对其审计委员会是否有财务专家进行披露。[36]而金融监管法案《多德—弗兰克法案》中关于增强对金融高管薪酬监管的措施也体现了保护消费者免受金融欺诈的宗旨。法案规定，股东在薪酬问题上有发言权，允许股东对管理层薪酬和“黄金降落伞”计划进行“不具约束力”的表决。[37]这给了股东更大的权利来监督自己公司的高级管理人员，使公司更加关注股东的长期利益。
为了更好的监督内部股东的行为，我国应当进一步界定独立董事的任职资格和权利义务，加强对独立董事的激励、约束和监督，提高其独立性。还应当明确公司管理层具体的财务报告责任，增加企业内部的控制，并且应当专门针对高管的犯罪行为规定处罚条款，促使高管对企业财务报告的公允性和真实性负责。除此之外应当保证上市公司的董事会设立审计委员会，加强审计委员会在内部监管中的权利，并保持其独立性，使内部治理结构有效保证财务信息的公允性和真实性。上市公司董事会还应当建立独立的薪酬委员会，由独立董事组成或者外部薪酬顾问组成，并且要求上市公司必须对有关薪酬的标准进行披露。
5.控制权的保有和转让
不同国家对超级表决权股的转让有不同的态度，以美国为例，超级表决权股一般不能流通，即使转让也会自动转换为一股一票的普通股，这主要是对恶意收购的一种防范。以加拿大为例，内部股东可以通过出售超级表决权股获得溢价。超级表决权股可转让的弊端在于会使内部股东以外部股东和公司的利益为代价，通过出售控制权来获得私人利益。加拿大因此用“燕尾保护”制度（coat-tailprotection）来防止这种现象，多伦多证券交易所要求发行者给外部股东提供“燕尾保护”，即拥有超级表决权股的公司应当确保要约购买超级表决权股的购买方在同等条件下要约购买次级表决权股。[38]这个措施防止了内部股东将公司的控制权出售并获得大量溢价，而掠夺其他股东利益的行为。
对于我国来说更好的方式是自动转换的制度，一来我国的监管制度和诉讼制度都还不能给外部股东和公众投资者提供充分的保护，很难防止内部股东滥用控制权谋取私人利益的行为；二来根据我国《上市公司收购管理办法》的规定，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30％时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。如果超级表决权可以转让，那么30％的比例究竟应以股权计算，还是以投票权计算，就会变得非常复杂。
然而本着创始人企业长期主义的思想，在创始人丧失行为能力或者核心家族的成员已经无能力将企业带向更光明的未来的时候，应该设定一定的机制使长期忠实服务于企业又具有优秀经营管理才能的员工对公司进行管理。从这个层面来讲，阿里巴巴的合伙人团队结构值得借鉴，可以允许内部股东将超级控制权股转让给在公司服务若干年以上、忠实于公司文化、德才兼备的公司员工。但是应当规定其持股的财产性权益需要达到或者超过转让超级控制权的股东的持股比例，以将其控制权与财产性权益联系起来。同时还需要其为得到的超额控制权支付一笔溢价，再配合以绩效标准，对内部股东的绩效进行持续性的监督和考评。
6.诉讼制度
作为正在双层股权结构之下保护公众投资者的最后一道防线，完善的诉讼制度起到了至关重要的作用，特别是美国的集团诉讼制度，成为了制约公司行为的有利保障。但是对于我国集团诉讼制度的引入屡遭质疑，主要原因有律师报酬制度与美国不同、司法传统的差异等。也有学者提出证券交易所和政府监管部门应当替代法院成为事后救济的最佳候选人。[39]
詹科夫等经济学家提出，任何社会都存在着专制和失序这两种社会成本，而社会存在四种控制战略：私人秩序、私人诉讼、监管和国家所有。[40]中国的证券监管则体现为专制成本较大，失序成本较小。过度的监管形成了对市场的压制，中国需要通过加强诉讼机制来降低专制成本。对于集团诉讼，不应一味回避，而应当作出一些探索。美国集团诉讼异化的主要因素是由律师胜诉酬金制度引起的滥诉和和解，但是这些问题对于我国来说不是制度建立初期所要考虑的，可以先建立一些试点来探寻集团诉讼是否能发挥其主要功能，即填补投资者损害，惩罚违法者。
五、结论
双层股权结构确实存在一定的弊端，但是其对股权结构灵活性的安排能充分契合某些类型企业的经营模式，对公司发起人或者家族企业掌握控制权、奉行长期主义（long-termism）来说是最好的选择。双层股权结构有利有弊，“利”主要来自于控制权人的战略眼光和企业家精神带给企业的长远发展，而“弊”主要来自于对外部股东权利的削弱和对公众投资者的潜在危害，如果当利大于弊时，应当肯定双层股权结构的合理性。只要正确适当的厘定法律的边界，对这些弊端形成一定的约束，保护好外部股东和公众投资者的利益，就能使内部股东们在一定的制约机制下充分发挥双层股权结构的优势，为企业的长远发展贡献自己的才智。
【注释】*金晓文，北京大学法学院经济法专业2013级博士研究生。
[1]“要上市？马云欲将合伙人制度引入蚂蚁金融服务”，裁http://it.people.com.cn/n/2015/0318/c1009-26709722.html,2015年3月19日访问。
[2]参见“阿里巴巴向美国证券交易委员会提交的F-1招股说明书”,FormF-1,AlibabaGroupHoldingLimitedRegistrationStatementUndertheSecuritiesActof1933,
F-11d709111df1.htmFORMF-1。
[3]SeeJoelSeligman,“EqualProtectioninShareholderVotingRights:TheOneCommonShare,
OneVoteControversy”,54Geo.Wash.L.Rev.687,688-708（1985-1986）.
[4]1985年，NYSE下属的股东参与权和上市标准委员会建议，在NYSE上市的公司不能因为采取了双层股权结构就被摘牌，如果：（1）双层股权结构的设立经公司有表决权的2/3的股东通过；（2）如果参加表决的独立董事超过半数，那么需要参加表决的独立董事过半数通过，如果参加表决的独立董事没有超过半数，那么需要所有参加表决的独立董事通过；（3）每股表决权比例的差额不能超过104$;（4）分层的两种普通股除了每股表决权不同以外其他股东权利是相同的。1986年NYSE通过了双层股权结构的提议，但是没有遵循提议里的（1）（3）（4）项条件。
[5]SeePaulA.Gompers,JoyIshii,AndrewMetrick,“ExtremeGovernance:AnAnalysisofDual-ClassFirmsintheUnitedStates”,TheReviewofFi-nancialStudies,Vo．23,No.3,CorporateGovernance,1051-1088（2010）.
[6]SeeStephanieBen-Ishai＆PoonamPuri,"DualClassSharesinCanada:AHistoricalAnalysis"29DalhousieU117,121[2006）.
[7]See“SecondClassInvestors,TheUseandAbuseofSubordinatedSharesinCanada”（April2004）,availableat
http://www.share.ca/frles/Second_Class_In-vestors.pdf,visited22May2014.
[8]谢睿、梁小婵：“马云合伙人制保卫战，不稳定的双层股权结构”，载http://www.techweb.com.cn/business/2013-09-30/1340085.shtml,2013年6月10日访问。
[9]许一力：“给陈光标补一课—从收购《纽约时报》谈双股权结构”，载http://www.nbd.com.cn/articles/2014-01-10/802090.html,2014年6月10日访问。
[10]PaulJ.N.Halpern,“SystemicPerspectivesonCorporateGovernanceSystems”inStephenS.Cohen＆GavinBoyd,
eds,CorporateGovernanceandGlobalization:LongRangePlanningIssues（Northampton:
EdwardElgarPublishingInc，2000）,p.32.
[11]TaraGry,DualClassShareStructuresandBestPracticesinCorporateGovernance,LibraryofParliament
（18August2005）,availableat:http://www.parl.gc.ca/Content/LOP/ResearchPublications/prb0526-e.htm,visited11June2014.
[12]LucianAryeBebchuk,ReinierKraakman,＆GeorgeG.Triantis,“StockPyramids,CrossOwnership,
andDualClassEquity:TheMechanismsandAgencyCostsofSeparatingControlfromCashFlowRights
”inRandallK.Morck,ed,ConcentratedCorporateOwnership,theUniversityofChicagoPress,2000,p.295.
[13]BernardSimon,ManyShares,LittlePowerforChange,TheNewYorkTimes（8May2003）,availableat
http://www.nytimes.com/2003/05/08/business/many-shares-littlepower-for-change.html,visited12June2014.
[14]SeeStephenS.Cohen,GavinBoyd,CorporateGovernanceandGlobalization:LongRangePlanningIssues,
Northampton:EdwardElgarPublishingInc.,2000,pp.28-29.
[15]SeeMiltonHarris＆ArturRaviv,“CorporateGovernance:VotingRightsandMajorityRules”,
20J.FIN.ECON.203,205（1988）.
[16]DanielR.Fischel,“OrganizedExchangesandtheRegulationofDualClassCommonStock（1986）”,
54U.Chi.L.Rev.119,136-137（1987）.
[17]同上注，第137-138页。
[18]同注[16],第138页。
[19]SeeEasterbrook＆Fischel,“VotinginCorporateLaw”,26J.L.＆ECON.395,403-406（1983）
[20]同注[16]，第143页。
[21]SeeJohnC.Coffee,Jr.,“RegulatingtheMarketforCorporateControl-ACriticalAssessmentoftheTenderOffer'sRoleinCorporateGovernance”,84Colum.L.Rev.1145,1241（1984）.
[22]SeeGeorgeW.DentJr.,“DualClassCapitalization:AReplytoProfessorSeligman”,
54Geo.Wash.L.Rev.725,748（1985-1986）.
[23]冯果、杨梦：“国企二次改革与双层股权结构的运用”，载《法律科学（西北政法大学学报）》2014年第6期。
[24]DouglasC.Ashton,“RevisitingDual-ClassStock”,68St.John'sL.Rev.863,886（1994）.
[25]同注[2]。
[26]马一：“股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界—以双层股权结构和马云‘中国合伙人制’为研究对象”，载《中外法学》2014年第3期。
[27]PaulA.Gompers,JoyIshii,AndrewMetrick,“ExtremeGovernance:AnAnalysisofDual-ClassFirmsintheUnitedStates”,
TheReviewofFi-nancialStudies,Vol.23,No.3,1067（2010）.
[28]同上注，第1054页。
[29]同注[27]，第1054页。
[30]同注[27]，第1051-1088页。
[31]胡学文：“‘双层股权结构’距离A股有多远？”，载《证券时报》2014年5月28日第A11版。
[32]陈若英：“论双层股权结构的公司实践及制度配套—兼论我国的监管应对”，载《证券市场导报》2014年第3期。
[33]BenjaminMaury,AnetePajuste,“PrivateBenefitsofControlandDual-ClassShareUnifications”,
Manage.Decis.Econ.32,355-369（2011）
[34]TamaraC.Belinfanti,“ShareholderCultivationandNewGovernance”,38Del.J.Corp.L.789,847（2014）.
[35]马立行：“美国双层股权结构的经验及其对我国的启示”，载《世界经济研究》2013年第4期。
[36]参见美国《萨班斯—奥克斯利法案》（TheSarbanes-OxleyActof2002,Pub.L.107-204,enactedJuly30,2002）。
[37]参见美国《多德—弗兰克华尔街金融改革与消费者保护法》
（TheDodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct,Pub.L.111-203,H.R.4173）.
[38]JohnA.Willes,JohnH.Willes,ContemporaryCanadianBusinessLaw:PrinciplesandCases,8died，
McGraw-HillRyersonHigherEducation,2006,p,701.
[39]同注[32]。
[40]SimeonDjankov,RafaelLaPorta,FlorencioLopez-de-SilanesandAndreiShleifer,“
TheNewComparativeEconomics”,31JournalofComparativeEconomics,595-619（2003）．
转引自缪因知：“中国证券市场法制化的道路”，载《交大法学》2013年第4期。
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