天星资本为挂牌签订对赌协议，风险在这里

随着新三板挂牌政策的突变，号称新三板投资领域领军机构的天星资本也陷入了危机。天星资本原想在今年6月30日成功登陆新三板，为此与投资人签订对赌协议。而新增加的监管规则基本否定了现有私募的盈利模式，使其付出巨大代价争取挂牌可能将变得毫无意义。

 

登陆新三板梦碎 天星资本对赌协议会否酿成恶果

 

据记者了解，天星资本目前面临的项目缩减、人员离职还只是表面现象，更危险的问题在于，为了能够登陆新三板，天星资本还和投资人签署了对赌协议，业内担忧，由于无法在6月30日前挂牌将导致实际控制人抛售、公司股权调整等一系列连锁反应，天星资本已经到了生死攸关的境地。

 

政策突变 天星资本挂牌梦碎

 

据中国证券报报道，5月27日，备受关注的私募股权投资机构挂牌新三板有了最新政策规定。监管层透露，私募机构的挂牌准入，在现有标准的基础上，新增加了8个方面的条件，这意味着新三板尽管允许PE/VC类企业挂牌融资，但准入标准及监管要求已大幅提高。而这一消息对于正在全力冲击新三板的天星资本来说，可谓是一个噩耗，新增条件无疑宣告星资本此前期待的6月30日前挂牌的夙愿化为泡影。

 

天星资本2015年12月披露的《公开转让说明书》显示，天星资本成立于2012年6月19日，截至目前运营不足4年，距离5年要求尚有1年多的时间，明显不符合规则要求。除了“5年运营”资格这一明显的硬性指标，剩余几项指标对天星资本来说也并不容易完成。例如，《通知》要求，私募股权类机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上，至少存在一支管理基金已实现退出等。而天星资本在挂牌的转让说明书中表示，由于公司设立时间较短，投资项目尚未到退出期，尚未实现投资收益。

 

从公司公开披露的招股说明书可以看出，公司成立于2012年6月，注册资本15亿元。截至2015年8月31日，公司管理基金总规模已达314亿元，公司作为管理人管理的基金共计90支，其中在管基金中已完成或正在募集的基金50支，实缴金额约28亿元，累计投资项目305个。

 

从天星资本的盈利模式看，实际上它与传统的vc、pe区别并不大， 只不过它是专注于新三板的投资而已。具体说来，公司通过私募的方式募集资金、设立基金、并受托管理基金、运用基金资产对企业（主要是非上市企业）进行股权投资，通过被投资企业新三板挂牌、IPO、并购、二级市场转让、回购或其他方式实现退出，使基金资产实现资本增值和投资收益，为基金投资人创造收益，同时公司收取一定的基金管理费用和收益分成。

 

天星资本官网上的公司简介显示，经过近四年的迅猛发展，其已在新三板投资领域形成了多维优势，在多个媒体和研究机构的排名中都占据新三板领域领军机构的地位，并在创投领域进入中国区机构前十强的行列。不难看出，天星资本的目标是做新三板投资的No.1。

 

但一位业内人士表示：“仔细研究这八个条件可以发现，基本上否定了现有私募的业务模式。已挂牌私募整改难度巨大，代价极其昂贵，不排除将有私募主动寻求摘牌。挂牌红利基本没了，很多私募可能都不想玩新三板了。”

 

“首先，LP转股已经被叫停；其次，融资更加困难；第三，私募股权机构利用自有资金投资更加困难；第四，信息披露要求大幅提高，想挂牌，难度好大。要维持挂牌，难度也很大；想募集巨额资金，已几无可能。这意味着，即便能挂，可能也没必要挂了。”这位业内人士说，在这种条件下，“天星即便满够五年，还有必要去挂牌么？目前来看，如果没有政策的变动，很难看到天星有其他登陆资本市场的方式。”

 

糟糕的对赌能否引发连锁反应

 

不管天星资本从前有多辉煌，但这些都随着挂牌的失利而正在“褪色”，更糟糕的是，天星资本还和投资人签署了对赌协议。

 

据上海证券报报道，13名新增股东2015年8月以115元/股向公司增资13.05亿元，刘研、王骏与新增投资者分别签订了补充协议，约定了业绩承诺、估值调整、现金补偿及股权回购等事项。

 

根据约定，刘研、王骏承诺天星资本2015年、2016年扣非净利润分别不低于3亿元和30亿元，若实际净利润未能达到当年保证净利润的70%，或公司未能在2016年6月30日在股转系统成功挂牌，且投资人未能将其所持有的目标公司股份全部转让给第三方，投资人有权要求刘研、王骏回购所持股份。

 

或许对于挂牌信心满满，天星资本的公告显示，刘研、王骏回购股份所需支付的最高回购金额为17.26亿元。同时，公司还以314.35亿元为整体估值标准，计算得出刘研、王骏获得上述现金最多需要出售约7.23%股权。

 

7.23%的股权对于刘研、王骏似乎算不了什么，但仔细分析上述逻辑不难发现纰漏。上述13名新增股东以高达115元/股参与定增，显然是看重挂牌之后的溢价空间。现在挂牌之路严重遇阻，314.35亿元的估值自然难以为继，加上刘研、王骏需以抛售完成套现，最终涉及股份比例或远不止7.23%。

 

事实上，主板券商、律师也均意识到此中风险，并在公告中提示，若实际控制人以低于A股定增后的估值和价格出售股权，出售股份数较上述测算结果相应提高，进而有可能对公司实际控制人地位产生一定影响。（中国经济学网）

 

对赌协议的法律风险分析

 

即使不知道什么是对赌协议，从其名字本身出发也能想到对赌协议是具有一定的风险，因此，企业在签署对赌协议时，一定要警防法律风险。

 

对赌协议，即估值调整机制，是指投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议实质上是期权的一种形式，是带有附加条件的价值评估方式。

 

在对赌协议中，一般以股权为筹码，而股权价值主要依赖于未来业绩，因此“对赌”主要是赌企业未来业绩的好坏。如果企业业绩达到协议标准，则企业管理层可以获得追加投资或者期权认购权；如果没有达到标准，则企业管理层可能要丧失控制权。因此，对赌协议是企业经营和管理中的双刃剑，企业在对赌决策中要理性考虑其风险。

 

一、企业业绩目标设定要合理

 

企业在与国际机构投资者签订对赌协议时，要把对赌协议的业绩目标设定在企业能力范围之内。确立“对赌”的业绩目标时，主要依据企业以往的历史业绩，制定短期可以实现的业绩目标。此外企业业绩目标应主要以内部经营的常规方式实现，采用并购整合的方式虽然可以迅速达到目标，但是其中变故较多，不是所有的并购计划都能如愿实现。还需要注意的是业绩目标的确定方式不是唯一的，例如，融资企业与投资方谈判时，可以采用浮动股权比例条款的思路来协商确定投资方的投资额及投资比例。在初始投资阶段，由创业企业家确定未来一定时期企业的收益预测，并根据该预期收益的现值计算出各位投资人及企业原有股东的股权份额。后续投资则根据前期投资的实际收益确定股权分配比例，即如果实际收益高于预期收益，就要调低风险投资家的股权比例；反之则要调高风险投资家的股权比例。

 

二、确保独立的控制权

 

控制权是对赌协议条款设计中核心问题之一。国际机构投资者在对赌协议“赌注”的设计上，往往经过周密的财务和市场预测，一旦被投资人未能达到约定的业绩目标，其所获得的割让股份一方面是弥补了其投资损失，另一方面也是为取得被投资企业的控制权提供便利。因此在对赌协议中，被投资企业应努力对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位。比如约定无论换股比例如何调整，国际机构投资者的股权比例都不能超过作为第一大股东的企业管理层。

 

三、采用柔性指标作为对赌协议的评价标准

 

目前已有的对赌协议都选择将财务绩效作为对赌协议的评价标准，一般是选择盈利水平来评价企业业绩。约定的财务业绩的高低对企业管理层的压力不同，如果业绩压力大，被投资企业管理层压力就会很大，会刺激管理层做出非理性的投资决策，从而导致投资失败。为避免这种情况的发生，可以在对赌协议中，选择一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，避免对企业经营层造成过大的经营压力。

 

可以选择的柔性指标包括对投资方的其他权利的增加或损失的补偿，例如赋予投资方二轮注资的优先权，在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累积股息。柔性指标也可以是对管理层权利的限制，例如可以约定投资方有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，另外管理层如果离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金。例如，在蒙牛乳业的对赌案例中，蒙牛董事长牛根生就被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。在对赌协议中选择一些非刚性的考核指标谈判时，投资方还可能会提出获得董事会多数席位，限定上市时间否则出售股权或回购股权等要求，这对企业的控制权或生产经营会发生重大影响，融资企业在条款设计时应坚持原则，把握底线。

 

四、设定对赌协议的终止条款及排他性条款

 

要结合“对赌”的直接原因以及财务回报适当的原则，设立终止对赌协议的适当条款，确保合理、及时地解套。对赌协议要有明确的有效期，可以要求约定到企业公开发售、企业被兼并或销售时，对赌协议就告终结，否则将会影响融资企业在公共市场或条件有利时兼并、销售筹资的能力。无锡尚德曾经约定“一旦企业上市，‘对赌协议’随之终止”的条款。中国永乐就欠缺此类防备，其对赌方要求签署对赌协议的直接原因是确保其认股权的顺利执行，那么，对赌协议就应以确保认股权执行为终点。实际情况是，早在中国永乐上市前投资方已经行使了认股权并获利丰厚，但是中国永乐上市后仍受对赌协议的约束。被投资企业需要设置风险投资机构退出时的排他性条款。IPO和协议转让是国际机构投资者最常用的退出手段，如果国际机构投资者认为被投资企业IPO无望，则很有可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。在永乐对赌案中，摩根士丹利虽然可以在永乐IPO后套现获利，但出于对永乐发展前景的不乐观，摩根士丹利仍然利用了市场手段促使了国美对永乐的并购，并在并购溢价和对赌协议中获得双丰收。由此可见，如果被投资企业在对赌协议中对国际机构投资者套现策略不做相应限定性安排，一旦国际投资者将其所持的股权转让给被投资企业的竞争对手，则意味着被投资企业的控股股东或实际控制人不仅仅是输掉了资金，也很有能丧失了企业的控制权。因此在对赌协议的设计上，被投资企业需要设置排他性条款，对不得向竞争对手转让做出明确规定，并把违反排他性作为严重违约的情形之一。在被投资企业话语权不够强大时，至少要保证在国际机构投资者抛售股份时，被投资企业具有优先购买权，以防止控制权旁落至不利于企业发展的接盘人甚至其竞争对手手中。

 

天星投资想在新三板挂牌登陆已是人尽皆知的事了，为达到自己的目标，天星公司付出了各种努力，其中签署对赌协议说得上是最冒险的事情了，而眼看就要达到目标了，就杀出一个新的政策。面对如此严峻的形势，天星投资将如何度过也是人们所关心的，也希望天星投资能顺利通过。