证券交易所对上市公司监管权的若干问题研究

摘要：2005年修订的《证券法》赋予了证券交易所较以往更多的对上市公司监管权限，以发挥其对上市公司监管及时性和灵活性的优势。然而，证券交易所对上市公司的日常监管中，却越来越多地出现了监管过度的现象。在本文中，笔者着重分析了我国证券交易所监管上市公司权力的来源、证券交易所的监管对象和监管方式等三大问题。

关键词：证券交易所：监管：权力

一、证券交易所上市公司监管权的来源

有学者将我国证券交易所监管上市公司的权力来源归结为法律法规规定、政府监管部门授权及平等协商机制三种，笔者认为这一结论及其论证过程较为粗糙。笔者认为，证券交易所对上市公司的监管权应仅有三个来源：一是法律、行政法规及中国证监会的授权立法中的明确规定，二是有权机构的委托，三是与上市公司达成的协议。

(一)证券交易所监管权的来源之一――法律、行政法规以及中国证监会的授权立法中的明确规定

我国的沪深两家证券交易所是在政府的主导下建立和发展起来的，因此，相应地我国的证券交易所之监管权最重要的来源就不是市场参与各方的协议，而是国家和公权机关的意志，这种意志有时候体现为立法，有时候体现为委托。委托将在下文论述。这里只探讨立法这一形式。笔者认为，并不是任何位阶的“法”都可以赋予证券交易所监管权。在我国目前的法制框架下，只有全国人大及常委会制定的法律、国务院制定的行政法规以及法律和行政法规规定和中国证监会有权制定的相关规则才能赋予证券交易所监管权。理由如下：

1、尽管对上市公司的良好监管有助于证券交易所自身的发展，因而从证券交易所的角度看监管上市公司应是一种自利的行为，但从国家对社会经济的管理角度看，对上市公司的监管是一种公共职能，这主要是因为上市公司牵涉到不特定的数量众多的投资者的利益。由于证券交易所在监管上市公司方面的灵活性、及时性等独特优势，因而国家将对上市公司监管的部分公共职能授予交易所行使。就是一种理性的选择。然而，任何国家意志的体现。尤其是公共职能范围的确定及其行使，都必须有直接或间接的民主正当性，因为公共职能范围的确定及其行使都将直接关系到私权的受限程度。

2、在我国。宪法和法律的制定机关有着广泛和直接的民意基础。故宪法和法律在界定公共职能范围及其行使方面的正当性应无可质疑，但《宪法》是规定国家基本制度的根本大法。它不可能明确授予证券交易所上市公司监管权，因而《宪法》也就不可能成为交易所上市公司监管权的来源。而根据《中华人民共和国立法法》(以下简称“《立法法》”)第56条的规定，国务院制定的行政法规除了可以就为执行法律的规定需要制定行政法规的事项作出规定外，还可以就《中华人民共和国宪法》(以下简称“《宪法》”)第89条规定的国务院行政管理职权的事项作出规定，而《宪法》第89条第(六)项规定领导和管理经济工作属于国务院的职权，显而易见监管上市公司属于管理经济工作的范畴，因此行政法规可以就如何配置上市公司监管权进行规定，如其将对上市公司的部分监管权配置给证券交易所时。行政法规即成为交易所上市公司监管权的来源。至于国务院发布的决定、命令等规范性文件，则不能成为交易所上市公司监管权的来源。因为根据《宪法》第89条第(一)项的规定，国务院发布决定、命令必须依据宪法和法律进行，而《立法法》又未规定国务院发布的决定、命令可以与行政法规一样享有创设性立法的权力。因此，除非宪法和法律有规定，否则国务院发布的决定、命令不能授予交易所上市公司监管权。但如果宪法和法律有规定的话，交易所上市公司监管权的来源就应该是宪法或法律而不是国务院发布的决定、命令了，故国务院发布的决定、命令不能成为交易所上市公司监管权的法源。

3、由于我国实行的是全国统一集中的证券监管体制。且证券交易所服务和监管的对象是分布在全国各地的公司，因此地方性法规和地方政府规章显然不能成为证券交易所监管权的来源。那么，国务院的部门规章可否赋予证券交易所监管权?根据《立法法》第71条的规定。部门规章规定的事项应当属于执行法律或者国务院的行政法规、决定、命令的事项。也就是说。部门规章只能是执行性的而不能是创设性的，因此，如果法律或者国务院的行政法规、决定、命令没有规定交易所有监管上市公司的某一权力。部门规章当然也就无权就此作出规定(除非是有规章制定权的机关委托交易所以其名义行使其权力，但这并非是本部分要阐述的内容)。

4、中国证监会虽然是国务院的证券监督管理机构，但由于其是国务院直属的事业单位，不属于《宪法》和《立法法》中规定的具备行政立法权的机构，因而中国证监会没有固有立法权。但是，如果法律和行政法规明确授予中国证监会制定相关规则的权力。则其便可以行使授权立法权。在这些授权立法中。如果交易所被授予了监管上市公司的权力。则这些授权立法便成为了交易所上市公司监管权的来源。

(二)证券交易所监管权的来源之二――监管机构的委托

总体而言，行政机关和法律、法规授权的具有管理公共事务职能的组织均可在其法定职权范围内委托其他行政机关或法律、法规授权的具有管理公共事务职能的组织实施行政许可，但委托必须以法律、法规、规章为依据；行政机关依照法律、法规或者规章的规定，可以在其法定权限内委托符合规定条件的组织实施行政处罚，但法律、法规授权的具有管理公共事务职能的组织不能委托他人实施行政处罚；受委托的组织应以委托人的名义作出具体行政行为。该具体行政行为带来的后果由委托人承担。

虽然对我国沪深两大证券交易所的性质向来争议颇多，但从形式上看，沪深交易所目前是事业单位法人，因此符合《行政许可法》和《行政处罚法》规定的关于行政许可和行政处罚权受托人的条件。可以行使行政机关或法律法规授权的组织根据法律、法规、规章的规定委托的行政许可职能以及行政机关委托的行政处罚职能。但值得注意的是，由于中国证监会是一个法律法规授权的组织而非行政机关。因此其无权将其拥有的行政处罚权委托给证券交易所行使。此外，由于中国证监会并无规章制定权，因此除非法律和行政法规明确规定其可以将某些职权委托给他人行使，否则其是无权将其职权委托给他人行使的。另外值得考虑的是，行政许可和行政处罚以外的其他职权是否可以委托给证券交易所行使?笔者认为。虽然我国法律目前尚未对此作出规定，但应可参照行政许可和行政处罚权委托的相关规定。证券交易所接受委托行使有关职权的。应以委托人的名义行使有关职权，且行使该等职权带来的后果由委托人承担。

(三)证券交易所监管权的来源之三――与上市公司达成的协议

虽然法律和行政法规赋予了证券交易所监管上市公司的权力，但这些赋权毕竟是原则性的、有限的，远远无法满足证券交易所对上市公司监管的要求。此外。对于法律和行政法规没有赋予证券交易所的权力。但证券交易所为了更好地维护公众投资者的利益、提高自身的品牌价值，也有以更高的标准来监管上市公司的需求。因此，任何一家要在沪深证券交易所上市的公司。都须与交易所签订上市协议，上市协议均会要求上市公司遵守证券交易所的现行和不时修订的上市规则等业务规则，并要求拟上市公司的董事、监事和高级管理人员出具承诺遵守上述规则，而在上市规则等规则中，证券交易所对上市公司的监管权的约定则较为细致。且监管的措施和处分措施也相对比较灵活多样，这些都是法律和行政法规赋权难以比拟的。

二、我国证券交易所的监管对象

依据《公司法》、《证券法》等相关的法律和行政法规以及中国证监会根据这些法律和行政法规的明确授权而制定的规范性文件以及沪深两大交易所2008年新修订的股票上市规则，我国证券交易所在监管上市公司的过程中，其可能会涉及的监管对象范围有：(1)上市公司；(2)上市公司董事、监事、高级管理人员、证券事务代表；(3)控股股东；(4)实际控制人；(5)持有公司5％以上股份的股东；(6)收购人；(7)保荐人及其保荐代表人；(8)证券服务机构及其相关人员。由此可见，持股5％以下的公众投资者在一般情况下并不属于证券交易所的监管对象，公众投资者只有在拟收购上市公司时，才会成为证券交易所监管的对象(内幕交易的调查和处理并不属于证券交易所的权力)。从境外主要证券交易所的规定来看，交易所的监管的对象也并不包括公众投资者，如纽约证券交易所。

由此可见，交易所向并不属于监管对象的提案股东发出《监管关注函》，显然没有法律依据，而如果交易所是接受中国证监会的委托去调查是否有内幕交易的情况。其也应该是以中国证监会的名义而非以交易所自身的名义出具相关函件。

此外值得一提的是，由于《公司法》、《证券法》等相关的法律和行政法规以及中国证监会根据这些法律和行政法规的明确授权而制定的规范性文件并未明确证券交易所对证券服务机构及其相关人员享有监管权，因此除非证券交易所与该等机构和人员事先签订有关协议。否则该等机构和人员并无遵守证券交易所单方面制定的股票上市规则及其他规则中规定的相关义务。证券交易所也无权对该等机构和人员采取监管措施。

三、证券交易所对上市公司的监管方式及其缺陷

信息披露监管是法律赋予证券交易所的对上市公司监管的最主要职责。目前我国证券交易所对上市公司的信息披露监管大体可分为事前监管、事中监管和事后监管。事前监管的方式主要是发布一系列指导上市公司披露信息的规则、对上市公司的定期报告进行事前登记、对上市公司的临时报告依不同情况实行事前审核或者事前登记；事中监管主要是当公共传媒传播的消息可能或已经对上市公司的股票及其衍生品种交易价格产生较大影响时或上市公司股票交易出现异常波动时。证券交易所将要求上市公司就有关情况进行说明、发布公告：事后监管则主要是对定期报告进行事后审核、根据不同情况对某些临时报告实行事后审核、督促未按照要求披露信息的上市公司采取补救措施或对其进行纪律处分。

沪深交易所在其股票上市规则中均规定，交易所对上市公司披露的信息仅进行形式审核。对其内容的真实性不承担责任。实践中，沪深交易所确实是除了验证所提交的相关文件的真实性以外。对将要披露的信息进行全面的审核。不可否认，这种监管方式在证券法制极其不健全、有关信息披露义务人及公众投资者的素质和风险意识不高的证券市场发展初期，确实在提高上市公司信息披露的质量从而保护公众投资者的利益方面起到了较大的作用。但随着中国证券市场的发展，中国的证券法制逐渐健全，有关信息披露义务人及公众投资者的素质和风险意识也得到了较大的提高，在这一背景下，这种监管方式的弊端便日益凸显。主要体现在：

1、这种监管方式极易导致交易所对上市公司监管过度，影响上市公司的正常运营。由于除了定期报告外，几乎所有的临时公告都需要交易所进行事前审核，未经其审核满意便无法通过法定的新闻媒介发布信息，交易所拥有的这一权力如被不当行使。极易蜕变成对上市公司的粗暴干涉，甚至可以令一家上市公司无法正常运营，例如因为无法发布或延迟发布召开股东大会的通知而导致公司的重大经营决策无法作出或因决策延误而丧失商机。虽然从理论上讲。上市公司有权就其不当监管提起诉讼或仲裁。但交易所的垄断地位和上市资源的缺乏使得这种可能性微乎其微，这反过来又强化了交易所监管权力不当行使的可能性。

2、交易所对上市公司即将披露的信息进行事前审核还容易导致交易所卷入与上市公司中小股东之间的诉讼。由于我国2005年新修订的《公司法》设计了许多保障中小股东利益的条款和制度。如累计持有3％以上股份股东的提案权、累计持有10％以上股份股东提议及自行召开股东大会的权利等，因此上市公司中小股东不再是沉默的群体，其主动提出提案、提议召开股东大会或在上市公司董事会、监事会不接受其提议召开股东大会的情况下自行召开股东大会的可能性大大增加，此时交易所审核的信息就不是上市公司董事会提交的信息而是股东提交的信息。在这种情况下，如果交易所对股东提交的信息(无论是否经过董事会审核)进行除真实性以外的全面审核的话，就极有可能因为提案或提议股东无法在规定的时间内满足交易所的修改要求而导致其提交的信息无法披露，原因主要有二：一是小股东的提案或提议往往是众多小股东的联合提案或提议(因为要满足一定比例的股份的要求)。故如要修改提案或提议的话就必须要这些联合股东重新签署提案或提议。这样一来程序相当繁琐而且还可能因为无法再联系其中一些小股东或无法取得其同意而导致提案或提议流产。二是目前《公司法》没有给交易所预留审核股东临时提案的合理时间。《公司法》第103条第2款规定：“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东。可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东。并将该临时提案提交股东大会审议。”也就是说，交易所审核及提案股东根据交易所审核意见进行修改的时间最多为两日，而在实践中，公司董事会秘书在收到中小股东的临时提案后，往往还要征求公司董事的意见，这就使得这一期限更短。而如果提案或提议股东无法在规定的时间内满足交易所的修改要求而导致其提交的信息无法披露的话，其就会对交易所不满，甚至会起诉交易所。而根据《最高人民法院关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》，这一类型的诉讼应属于法院可以管辖的范围。

3、事前审核方式还容易导致上市公司对交易所的依赖。不利于上市公司提高其自身的信息披露质量。由于还有交易所这一道关卡，因此有些上市公司的董事会秘书等信息披露事务的负责人员和经办人员会对交易所的审核产生依赖，不注重自身对相关法律法规和规则的学习，抱着有事便问交易所或有问题还有交易所把关的心理。不注重提高所披露的信息之格式和内容的质量。这样便容易埋下上市公司违反信息披露义务的伏笔。

4、交易所的监管人员并不具备对真实性以外的信息披露事项进行全面审核的能力。由于证券法律体系甚为庞大，而且上市公司披露的信息中还会涉及到财务、经济、经营等各方面的知识，因此，即使是高素质、富有经验的审核人员，也不可能具备对信息的合法性、完整性和准确性进行审核的能力。

也许正是由于上述的原因，除特别的事项外，世界上主要证券交易所都不会对上市公司的信息披露采取事前审核的方式，从而也避免了对不合法或不当的信息披露承担责任。如《香港联合交易所有限公司证券上市规则》中就明确，为登载于该交易所网站上而呈交予该交易所的文件，如其内容或格式有任何问题，该交易所概不负责，而除非该规则有特别的规定，否则香港联合交易所也不对要披露的文件进行事前审核。当然，这种监管方式和上述交易所所在地国家或地区强大的投资者保护制度和市场力量是相匹配的。然而，我国虽然在投资者保护制度和市场力量的强大性方面仍然无法与之比拟。但已获得长足的进步，且目前交易所对上市公司信息披露进行监管的方式已越来越显出其弊端，故对其进行改革的呼吁已非无病呻吟。此外，取消交易所事前监管而可能带来的信息披露质量不高的问题其实完全可以通过其他制度的完善予以解决，例如对股东提出的无用的、干扰公司经营的或披露要素不全的垃圾提案，可以通过对提案的内容再加以限制的方式，如通过法律或章程细化提案所必须包括的内容，同时参照日本《公司法》的规定对实质上同一的提案在股东大会上未得到全体股东表决权的1／10以上赞成的。从该日起一定期限内提案股东不可行使提案权。

总之，笔者认为，我国证券交易所对上市公司的信息披露监管方式的改革方向应是逐渐减少乃至取消对上市公司拟披露信息的事前审核。加强事前监管中的制定上市公司披露信息规则的功能。同时加强事中监管和事后监管。