证券公司信息隔离墙制度的法律分析

现代证券公司的多业务经营带来了两大顽疾：一是容易发生内幕交易，如投行业务获知的内幕信息被员工或者他人利用；二是不同业务之间存在利益冲突，尤其是投行、自营、资管以及研究咨询等业务之间存在着明显的利益冲突。

信息隔离墙制度(又称中国墙)要求各业务及从业人员之间建立起必要的隔离机制，是综合性证券公司中规制内幕交易、化解利益冲突的一个重要控制方式。

近年来，我国证券市场上的“直投+保荐模式下的PE腐败”、“研报门事件”以及“变脸门事件”等逐渐把证券公司信息隔离墙提到风口浪尖，我国的证券法规和实践开始重视证券公司信息隔离墙的建设工作，但关于信息隔离墙的重要法律问题需要进一步理清。

信息隔离制度源起于美国，继美国之后，英国、加拿大、日本、香港等先后借鉴引入了信息隔离制度，利用信息隔离墙制度来控制综合性券商的利益冲突和内幕交易逐渐成为了国际上通用的模式。

制度构建的相关法律问题

根据境内外主要国家对证券公司信息隔离墙的制度规定以及司法实践，以下三方面是相关制度构建的关键法律问题。

一、法律性质。从境外的制度规定来看，证券公司信息隔离墙制度从本质上看是一种自律性制度。隔离墙的构建和执行主要依赖券商自己的力量，监管部门仅能建议或要求综合性券商在其内部设立信息隔离墙来隔绝重大非公开信息的流动，而不能对具体措施和程序的制定权进行直接干预。监管部门对隔离墙采取间接监管的方式，如美国证券交易委员会(简称SEC)经过调查后认为各公司在信息隔离墙的范围和内容方面有很大的差别，强制性的程序会导致不必要的过于严厉。SEC仅明确一些“最小标准”，在这些共同的、最基础要求的基础上，各证券公司可以根据自身情况构建相关制度。

二、立法体例。境外立法一般在法律中对信息隔离墙进行原则性的规定，提出一些最基本的要求，同时授权自律机构就具体的、共性的内容进行规定。如美国在Rule　14e-3(14e-3规则)、ITSFEA(内幕交易与证券欺诈实施法)等法律中进行了原则性规定，SEC以官方报告的方式就“最小标准”进行明确，交易所进行具体的解释，公司再结合自身情况进行吸收构建。

三、抗辩效力。信息隔离墙是否具有法律上的抗辩效力，是该制度在实践中的一个核心问题，各国的制度规定和司法实践所采取的标准有所差别。在美国，法院和SEC均没有明确认为设立信息隔离墙可以免除证券商的任何法律责任，他们也不认为设立隔离墙可以不再将证券公司某部门的知悉信息归于证券公司本身的知悉。只有在Rule　14e-3中规定券商在要约收购时满足特定情况下才可以适用隔离墙制度对内幕交易指控的抗辩。从境外的总体实践来看，隔离墙并不能当然使券商免责，但可以成为一种抗辩理由，将之视为一种证据材料与其他的证据进行配合，然后让法官或行政官员根据具体情况作出个案判断。

信息隔离墙制度的完善建议

我国的证券公司信息隔离墙制度，随着中国证券业协会《证券公司信息隔离墙制度指引》的实施，目前正处于初步构建阶段。但也暴露出一些制度和实践中的问题，需要进一步改进和完善，主要有：

第一，证券法的规定有待改进。证券法第136条的规定仅是强调分业操作，不是真正意义上的信息隔离墙制度。有必要在证券法中对信息隔离墙制度进行专门的规定，明确提出“证券公司应当建立信息隔离墙制度来防止敏感信息的不当流动，以有效防范内幕交易和化解利益冲突。”同时，规定授权条款，授权证监会及其派出机构、自律机构等对信息隔离墙制度进行具体规范。

第二，赋予监管部门和自律机构对信息隔离墙制度的监管检查权和相应的处置权。境外行政和司法实践中，往往对隔离墙有最低标准的要求，监管部门在检查的过程中发现没有建墙或不好好建墙的情况，也会进行相应的处罚。如1990年SEC报告特别指出：“虽然券商信息隔离墙有效必要的发展，并非来自于SEC的规则制定，而应该来自于各种自律审查机制，同时要以SEC监管为补充。”故我国也有必要建立相应的检查机制和处罚机制，以外部的监管权力来确保一个最低限度的信息隔离墙构建。

第三，明确信息隔离墙的抗辩效力。我国目前没有相应的规定，建议从以下层面予以明确：1、如果发现内幕交易或者利益输送等现象，券商内部没有建立隔离墙制度或者信息隔离墙有重大缺陷或流于形式，则实行倒推机制，直接认定券商违法；2、如果出现内幕交易或者利益输送等现象，隔离墙券商内部的隔离墙制度已严密构建并得到有效执行，则制度本身及执行留痕情况可作为一种抗辩情形，与其他证据材料配合来进行具体认定。不能仅凭隔离墙制度和执行情况进行当然免责；3、如果出现明显的、重大的反向操作或者在自营业务中的重大规模利益输送，隔离墙制度及执行证据不具有抗辩效力。

第四、隔离墙制度的具体内容改进。中国证券业协会可在《指引》的基础上制度相应的“细则”，细化相关内容：1、提倡全行业的隔离墙文化。要求券商高层提高认识、带头实施，把隔离墙制度嵌入到企业文化构建之中；2、隔离措施规范化、具体化。券商应当制定专门的管理办法和管理手册，就隔离措施和程序进行详细规范。自律规则本身在业务隔离、人员隔离(如高管分工、人员交流)、物理隔离、信息系统独立、敏感信息的控制与管理等方面提出具体要求；3、细化观察名单、限制名单等出入单的具体时点和通用程序，尤其是出单时点需要具体规范。另外，也可以借鉴引进美国的谣传名单制度；4、细化跨墙和回墙管理制度，提供具体的规范模式和通用审批范本，尤其应当细化回墙的时点和效果。