对赌协议的法律风险及防范

对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方)在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。有人认为对赌协议是期权的一种形式，也有人认为是附条件的合同，但不论属于哪一种形式在签订该协议时都涉及到一定的法律风险，投融资双方都有必要采取相关措施予以防范。

对赌协议的法律风险

不切实际的业绩目标

第一重风险:企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和"“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。

急于获得高估值融资

第二重风险:企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

忽略控制权的独立性

第三重风险:企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。

业绩未达标而失去控股权

第四重风险:企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的"对赌协议"相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。

对赌协议法律风险的防范

投融资双方签订对赌协议却不得不做出相关措施以防范风险发生，具体为：

（一）提高企业估值标准的科学性和国际化

多有学者指出，应借鉴国际上常用的“动态调整评估法”，熟练掌握估值调整规则，将估值建立在对企业未来发展的潜力和盈利能力的合理预期上，尽量降低因企业估值失误所引发的操作风险。具体而言，一方面融资方要认清自身的行业地位，对于企业的人才储备、市场占有率、团队协作能力、管理能力等做全面审查，制定符合自身情况的发展目标，以避免投资方提出不合理的要求，也避免自身压力过大而导致不合理的决策；另一方面投资方需要启用专门的高级人才，仔细分析融资方的各项信息，重点是融资方的财务会计报告，在多角度全方位分析之后再进行决策，避免双输局面的产生。

（二）真实条款的合理运用

在签订投资合同和对赌协议时，投资方往往会要求融资企业披露财务状况及经营情况。融资方为获得投资，往往对财务状况及经营状况加以包装。过度包装会对投资方造成损失。在相关条款中往往规定，如果融资方提供了错误信息或故意隐瞒了可能造成重大损失的或隐瞒债务，投资方可宣布投资合同和对赌协议无效，并要求企业赔偿相应损失。这样，融资企业很容易将自己置于被动地位，甚至企业的管理层要负主要责任并承担相应的债务。融资企业在签订相关协议时，应尽量把责任范围缩小，声明自己只对自己所知或已经明显发生了的事情负责，并对在合理误差范围内的数字不予赔偿，这样才有可能避免将来可能的争执和责任，并且要将承担以上损失的时间限定在一定时期内。

（三）柔性指标的运用

对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是对赌双方约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，我国目前较多使用的是盈利水平，如以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。二是对赌双方约定的对赌赌注与奖惩方式。在制定对赌协议评价标准时，可采用国际上成熟做法，在协议条款中设计一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，增强估值过程中的灵活性、多样性。从目前的情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力过大。应通过评价标准的合理设定，避免企业出现巨大的经营压力。

（四）控制权保障条款、终止条款、退出机制的排他条款的运用

有学者建议，融资方在对赌协议设定上应努力对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控制地位。另外还需妥善设置对赌协议的终止条款及投资机构退出时的排他性条款，一方面确定出现企业IPO和协议转让等情况时，投资方的退出机制。这样可以确保在有效期明确的情况下，合理、及时地解套。比如企业公开发售、被兼并或销售时，对赌协议即告终结。另一方面，融资方在对赌协议中应设立投资方变现的限制条款，明确约定投资方不得向融资企业的竞争对手转让股份，并把违反此约定作为严重的违约情形之一。防止投资方在对赌失败后，为了退出时实现投资回报最大化，将所持的股权转让给被投资企业的竞争对手，这不仅意味着被投资企业的控股股东或实际控制人输掉了资金，而且也可能丧失对企业的控制权。

（五）双方主体应采用“重复博弈”控制决策风险

有学者提出，“对赌协议”之所谓风险的来源就是企业发展前景的不确定性和双方信息的不对称性，将双方的利益博弈过程设定成“重复博弈”方式，则能有利的克服这两点不足。例如，蒙牛乳业与摩根斯坦利等投资机构签订的对赌协议即是一个运用重复博弈结构取得成功的典型案例。双方共约定了两个阶段目标，第一个阶段结束后，蒙牛的税后利润从7786万元增长到2.3 亿元，这一成功使双方有信心进入到第二次博弈之中，假使蒙牛在第一次博弈中失败，则摩根斯坦利等投资方可以选择调整博弈条款或者终止博弈，这就为双方的整体博弈过程提供了一个重要的缓冲地带，最大限度地降低了风险。也有学者提出，要注重对赌协议的整体安排，确保当事各方的利益平衡。

对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。