深度解析《私募投资基金监督管理暂行办法》

《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会105号令）（以下简称《私募暂行办法》或“本法”）自2014年8月21日发布并施行。《私募暂行办法》的制定和发布是证监会贯彻落实《证券投资基金法》、国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》、《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》（中央编办发[2013]22号）和《中央编办综合司关于创业投资基金管理职责问题意见的函》（编综函字[2014]61号）等相关精神的重要举措，是我国私募基金业发展历程中的一个重要里程碑。它与新《证券投资基金法》一脉相承，对私募基金加以规范化、制度化、法律化，标志着我国私募基金行业进入了一个崭新的发展阶段。

一、私募监管新规初成，制度化监管模式形成

2004年我国颁布了第一部《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》），2012年12月28日，全国人大常委会修订通过了新的《证券投资基金法》进行修订，并于2013年6月1日起正式实施。自此《证券投资基金法》将非公开募集证券投资基金纳入调整范围，并授权证监会制定相关配套业务规范，证监会由此取得私募证券投资基金的监管权。为配合新修订的《证券投资基金法》的实施，中国证监会于2013年2月发布了《私募证券投资基金业务管理暂行办法(征求意见稿)》；与此同时，中国证券投资基金业协会也根据新《证券投资基金法》授权拟定并发布了《私募证券投资基金管理人登记及产品备案规则（征求意见稿）》。但两征求意见稿发布后，引起了社会的极大反响，其中争议最大的无疑是PE等形式的基金是否应纳入证监会统一监管。经过一年的争论，各方暂时搁置“监管权”争议，由中国基金业协会率先于2014年1月17日发布了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，并于2月7日正式施行。期间及随后的一段时间，随着《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》、《中央编办综合司关于创业投资基金管理职责问题意见的函》和《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》等政策、意见的进一步出台，逐步确立了证监会对于私募证券投资基金（阳光私募基金）和私募股权投资基金（PE基金）的监管地位和符合私募基金行业运作特点的适度监管制度。

另外今年上半年，证监会的机构合并、功能监管、业务监管等新的改革措施的落实，为证监会体制内的各类资产管理机构的特定客户资产管理业务统一纳入到《私募暂行办法》调整作出了组织上的铺垫。至此，私募监管新规初成，私募基金行业终于进入制度化监管阶段。

二、宽严相济的私募管理业务适用范围

针对《私募暂行办法》的适用范围，在该办法第二条第三、四款中明确规定了两大类业务纳入监管。第一类：从私募基金的组织形态角度，是指证监会体制外的公司型私募基金和合伙企业型私募基金业务；而从私募基金的性质角度，是指证监会体制外的阳光私募和PE基金业务。第二类：是指证监会体制内的契约性私募基金业务，具体指基金公司及子公司的“一对一”和“一对多”资管计划业务，证券公司（或证券资管公司）的“定向资管计划”及“集合资管计划”业务，期货公司的“定向业务”，也包括前述机构已开展或拟开展的专项资产管理业务。

虽然《私募暂行办法》在第二条第三、四款中明文规定了两大类业务适用本办法，但同样引人关注的是在适用范围上本办法应当说并没有明文排除银监会、保监会体制下的信托计划、理财产品、保险资管计划等私募业务的适用。第二条第一款规定：“本办法所称私募投资基金（以下简称私募基金)，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。”这里对于办法所调整的 “私募基金”，条文上只强调发行方式，不强调募集主体，表明私募基金募集主体的范围不是严格限定的。换个角度而言，当满足私募管理人登记、私募产品备案、投资者合格三个条件后，即纳入到本法的调整范围里。

三、谁是合格的私募投资者？为什么必须穿透式核查？

谁是合格的私募投资者？《私募暂行办法》从概括和列举两个方面界定了合格投资者范围。概括式界定，属于客观标准，是从资产规模或收入水平、风险识别能力和风险承担能力、单笔最低认购金额三个方面规定了适度的合格投资者标准。列举式界定，是一种主观式的认定，包括两类情形：首先，考虑到养老基金等机构投资者和私募基金管理机构及其从业人员等具备专业能力，并能够识别和承担风险，故《私募暂行办法》将其视为合格投资者；其次，考虑到银行理财、信托计划、保险资管等合格投资者标准低于《私募暂行办法》规定的标准，为了防止出现监管套利，仅仅规定在基金业协会备案后，即已经处于证监会监管下的证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司的资产管理计划可作为合格投资者，并视为一个投资者计算。

什么是穿透式核查？为什么必须进行穿透式核查？穿透式核查，就是要从“产品合法性”和“人数法定性”两个方面进行核查。就人数而言，应当把直接的和间接的投资者人数进行合并计算，人数不超过200人；且每个投资者都必须符合相应的合格投资者条件，这是确保产品合法性的必要前提。200人问题是关系到私募基金（专户计划产品）合法性问题的具有特别法律含义的数字。这在企业申请IPO发行条件的核查中并不稀奇。《证券法》和《证券投资基金法》都划定了不超过200人的红线。200人以上即为公募或公开发行，200人以下即为私募或非公开发行。

四、穿透式核查，动了谁的奶酪？

《私募暂行办法》一方面将社会公益基金或依法设立并在基金业协会备案的投资计划视为合格投资者，并豁免了通过穿透式核查来确定最终投资者人数。另一方面却强调了“以合伙企业、契约等非法人形式汇集众人资金投资于私募基金的”，将穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。这意味着利用私募基金（主要是指合伙基金）“层层嵌套”变相扩大投资者人数的模式将受到冲击。过去市场上，除去GP（普通合伙人），一只合伙企业型基金的投资者最多49人，如果要为需要上亿资金的项目募集基金，如果每位投资者最低投50万（此前还没有100万的规定），那么一只基金的募集规模还不到2500万。当然，只要合计人数不超过200人，理论上不是不可以嵌套。问题是每只基金都必须进行“合格产品”的备案，对后一手管理人而言，进行穿透式核查的工作是相当艰巨的，成本也自不待言；且，是否可以这样嵌套，我们无法肯定。

同时，《私募管理暂行办法》对于穿透式核查的规定，也看似关闭了信托计划、保险资管计划、银行理财产品作为准合格投资者的大门，这意味着证监会倒逼这些机构的产品只有在基金业协会备案后，才能豁免穿透式核查。但是，现实是该等机构明显缺乏主动登记备案的动因，但并非拒绝登记备案。

这样一来，反倒可能使证券资管、基金资管、甚至期货资管长期从事的“通道业务”受到很大打击。但也并非没有积极意义，证监会也同样倒逼了体制内的资管机构开展主动资产管理业务。

另一方面，从上述一内一外两个“倒逼”来看，正应了当前对于私募基金的立法必须分“两步走”的争议，出台《私募暂行办法》是第一步，属于过渡性安排。可以预见将来会上升到国务院法规层面，以《暂行办法》的履行实践为基础，全面统一证监、银监、保监各体制下的私募资管业务，只是我们无法预测这个“将来”会是多久。

五、证监会内外有别的监管，普通法和特别法如何衔接？

《私募暂行办法》虽然将证监会现有监管体制外的私募基金业务统一纳入到了本法的调整中，但是也体现了“内外有别”的显著的差异化监管标准。集中体现在第二条第四款规定中，即“证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司从事私募基金业务适用本办法，其他法律法规和中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)有关规定对上述机构从事私募基金业务另有规定的，适用其规定。”

众所周知，证监会体制内的资管机构具有金融机构的属性，其与体制外私募机构相比，在管理人设立、业务资质、业务规范、风控要求、监督管理、法律责任等多个方面，均存在较大差异。为此证监会针对体制内的资管机构制定了专门性规定，例如：《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（证监会零第83号）、《证券公司客户资产管理业务管理办法》（证监会令第93号）、《期货公司资产管理业务试点办法》（证监会令第81号）等等，其在性质上与《私募暂行办法》虽同属部门规章，然而在法律效力上，《私募暂行办法》却属于“私募行业”的宪法，也即普通法；证监会的其他特别规章则属于特别法。当上述证监会现有规章若与本法相冲突时，应以本法为准，例如合格投资者数量问题，即使基金公司现有“一对多”业务中，金额在300万元以上的不受200人限制（尽管窗口指导中可能已不适用，但并未修改原规定），但在本法生效后就只能是200人以内。而上述证监会的特别规定，并不与《私募暂行办法》相冲突时，应适用这些特别规定，例如，证券公司资管业务中尚未开启PE业务，而基金公司则可根据证监会《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，通过设立子公司的方式获得PE业务资格许可。

在过去的数年中，基金、证券、期货业各自的资管业务虽然由于归不同的监管部门调整，其业务规则和监管内容有所差异，但随着证监会的机构合并、私募部的设立，以及功能监管、业务监管等新政的落地和理念的统一，证监会体制内的各类资产管理机构的特定客户资产管理业务也将很快被统一。随着今年6月证监会发布的《关于大力推进证券投资基金行业创新发展的意见》，前不久又草拟了在业内小范围征求意见的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，统一证监会体系下的私募行业已成必然。届时，这部《管理办法》就是证监会体制内资管机构的特别法，取代现有的那些特别法。

但是，问题是，对于现有存续中业已突破200人的私募产品该何去何从，本法并未指出去向。个人认为应当无需变更纠正，可存续至私募产品清算结束。

六、PE／VC或可涉足二级市场？证监会终获PE监管权

《私募管理办法》第二十二条规定：“同一私募基金管理人管理不同类别私募基金的，应当坚持专业化管理原则；管理可能导致利益输送或者利益冲突的不同私募基金的，应当建立防范利益输送和利益冲突的机制。”私募基金按照基金类别分三类，①指私募股权基金（PE和VC）②私募证券投资基金③投资红酒、艺术品等其他基金。前述规定表明，无论是证监会体制内的三类私募机构还是体制外的私募机构，同一个基金管理人既可从事私募证券投资基金业务，也可从事私募股权投资基金业务，只是证监会旗下的基金管理公司拟从事PE业务的应按照特别法的规定，另行设立子公司。

此前PE和VC禁止投资二级市场，然而今年6月初，证监会官方微博表示不强行禁止私募股权投资基金和创业投资基金的基金管理人从事证券投资基金业务。市场普遍认为这是证监会给出PE／VC机构可涉足二级市场的信号。一方面表明证监会充分尊重市场自主决策，从另一个方面看，证监会一直试图将PE／VC纳入监管。

其实早在2012年，《证券投资基金法》的修订草案中将“证券投资”定义包括了买卖未上市交易的股票或者股权，试图将私募股权基金（“PE”）纳入证监会监管范畴。但关于这点遭到巨大阻力，最后出台生效的《证券投资基金法》将解释“证券投资”四个字的文字删除。PE监管的博弈仍然悬而待决。而此次出台的《私募暂行办法》则明确将PE及VC纳入调整范围，其实印证了证监会对PE及VC监管权的渴望。我们知道，PE企业一直需要在发改委备案，属于发改委的“奶酪”，并且在《国家发展改革委办公厅关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知》（发改办财金[2013]694号）中明文曾经规定若发现股权投资企业和股权投资管理企业参与私募证券投资基金违规行为的，要通知其限期整改。

实际上，由于国内二级市场股票估值的低迷，加上海外上市难度增加，作为主要依靠IPO退出模式盈利的PE市场，现在正面临一个发展的转折点。很多PE企业都想在二级市场分一杯羹，有部分PE机构已主动向基金业协会备案，为将来进入二级市场打下铺垫。

七、私募股权基金和创业投资基金不强制要求“入会”

证监会新闻发言稿中提到不强调私募股权基金和创投基金公司加入基金业会，这意味着私募证券投资基金必须加入基金业协会，其他两类私募基金—私募股权基金和创投基金没有强制入会要求。然而在今年2月7日施行的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》第五条规定“私募基金管理人应当向基金业协会履行基金管理人登记手续并申请成为基金业协会会员”。但这个办法一出，即遭到PE们的抵制，故本次乘着本办法出台证监会在这个问题上开了一个小口。但是按照《私募暂行办法》，无论是私募股权基金和创投基金公司，作为基金管理人以及其管理的基金都必须进行备案，这个是没有例外的。

八、结语

《私募暂行办法》是证监会颁布的第一部关于私募投资基金的专门性监管法规，制度化监管模式已经形成，这进一步体现了证监会功能监管、适度监管的原则。此次新规初成，如何完成作为“普通法”《私募暂行办法》和证监会其他专门性规定即“特别法”的衔接，完善穿透式核查等问题都亟待解决，私募监管之路任重道远。