华谊兄弟19亿元入股英雄互娱 对赌协议的法律风险防范

英雄互娱在引入国民老公王思聪近亿元的投资后，又引来了影视大鳄的关注。近日华谊兄弟发布公告称将认购英雄互娱的新增股份，其作为投资方势必要与英雄互娱签订对赌协议，认购完成后王中军与王思聪便成为英雄互娱的同事啦。

 

华谊兄弟19亿元入股英雄互娱 王中军与王思聪成同事

 

近日，华谊兄弟发布公告称，公司拟向北京英雄互娱科技股份有限公司(以下简称“英雄互娱”)投资19亿元认购后者新增股份2772万股，投资完成后，公司持有英雄互娱20%股份，成为其第二大股东。

 

此前，华谊兄弟曾投资同属游戏产业的掌趣科技，几年时间获利便超过10倍。截至今年三季度末，其仍是掌趣科技的第二大股东。显然，华谊兄弟本次入股英雄互娱也是希望可以复制对掌趣科技的成功投资。

 

公告显示，本次投资的交易价格是依据增资完成之后，英雄互娱2016年度经审计税后净利润的19倍（为95亿元）为公司的估值。

 

乍看之下，19亿元不是一笔小数目，但对于一向在资本市场上长袖善舞的华谊兄弟来说，如果没有十足的把握，公司也不可能花费巨资入股英雄互娱。

 

那么，到底是什么原因，让王思聪和王中军同时看中了这家成立不久的游戏公司呢？

 

预计明年营收12亿元

 

“按照英雄互娱承诺的2016年5亿元净利润来算，华谊给出的投资前PE为15.2倍，对于游戏公司来说是一个比较合理的估值 ，投资后变为19倍，如果不是战略投资的缘故，不太可能拿到如此低的PE”。有业内人士指出。

 

公告显示，英雄互娱2014年实现净利润121万元，2015年上半年则亏损758万元，对于上半年的亏损，英雄互娱的解释是，“公司上半年处于业务转型期，前期投入大，新发行的游戏处于版权费用摊销期；同时上半年新设立了4家子公司，业务在不断扩大，管理成本、人员工资、财务费用等大幅增加”。

 

对此，接近英雄互娱的相关人士也向《证券日报》记者称，“英雄互娱的主体业务来自并购，相关资产置入刚刚完成，上半年还未并入财报”。

 

据悉，英雄互娱将对关联公司北京卓越晨星完成全资收购，而北京卓越晨星旗下的三款最主要游戏的流水均是不菲。其中《全民枪战》月流水稳定在1亿元左右，《天天炫舞》为2000万元，《冒险与挖矿》则为4000万元。“预计英雄互娱明年全年的营收在12亿元以上，2016年完成5亿元的利润绰绰有余。”上述人士透露。

 

在双方签署的协议中规定，“截至2018年12月31日止的未来三年内，英雄互娱承诺2016年业绩目标为当年经审计的税后净利润不低于5亿元，后两年度则分别为上一年度净利润目标基础上增长20%。如果英雄互娱完不成上述业绩承诺，则英雄互娱将对华谊兄弟进行补偿”。

 

“对赌协议是A股股权投资时普遍存在的现象，此前完成的游戏公司包括游族和梅花伞的对赌等。而对于华谊兄弟而言，该项投资对明年净利润也将有巨大的提升。”有行业分析师对记者表示。

 

英雄互娱存转板预期

 

实际上，在王思聪和王中军投资英雄互娱前，这家今年6月份刚刚由应书岭在辞任中手游COO之后创立的公司，便吸引了红杉资本、真格基金及由华兴资本发起的基金华晟资本联合投资。其中红杉资本全球执行合伙人沈南鹏、华兴资本创始人包凡、真格基金创始人徐小平分别进入英雄互娱董事会、监事会。而在通过普思投资入股英雄互娱后，王思聪也进入了公司的监事会。仅从董监高的人员组成上，这家刚刚登陆新三板的公司，便远超大部分A股上市企业。华谊兄弟的公告还称，“英雄互娱的核心管理人员均是电子竞技游戏领域及投资领域的专家”。

 

同时，近几年游戏行业的市场规模也是迅速增长，尤其是手游方面。中投顾问提供的数据显示，2015年手游Q3市场规模达到了128.6亿元，相较2014年同期增长68%。

 

显然，华谊兄弟本次入股英雄互娱，也是源于游戏产业目前普遍盈利的现状和未来良好的发展前景。

 

值得注意的是，根据华谊兄弟的公告，“英雄互娱应将其开发或经营的任何一款电竞类游戏产品改编成电影、电视剧、网络剧或其他舞台艺术作品等的权利依照市场公允的价格在同等条件下优先授权或转让给公司享有；公司在实景娱乐项目中开发电竞类游戏产品的，同等优先与英雄互娱进行合作”。

 

“这非常符合今年游戏圈影游联动的趋势，也就是游戏影视同时推出，把IP的价值最大化，对于两方来说可谓双赢。”有业内人士分析称。（证券日报）

 

对赌协议的法律风险防范

 

对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。有人认为对赌协议是期权的一种形式，也有人认为是附条件的合同，但不论属于哪一种形式在签订该协议时都涉及到一定的法律风险，投融资双方都有必要采取相关措施予以防范。

 

（一）提高企业估值标准的科学性和国际化

 

多有学者指出，应借鉴国际上常用的“动态调整评估法”，熟练掌握估值调整规则，将估值建立在对企业未来发展的潜力和盈利能力的合理预期上，尽量降低因企业估值失误所引发的操作风险。具体而言，一方面融资方要认清自身的行业地位，对于企业的人才储备、市场占有率、团队协作能力、管理能力等做全面审查，制定符合自身情况的发展目标，以避免投资方提出不合理的要求，也避免自身压力过大而导致不合理的决策；另一方面投资方需要启用专门的高级人才，仔细分析融资方的各项信息，重点是融资方的财务会计报告，在多角度全方位分析之后再进行决策，避免双输局面的产生。

 

（二）真实条款的合理运用

 

在签订投资合同和对赌协议时，投资方往往会要求融资企业披露财务状况及经营情况。融资方为获得投资，往往对财务状况及经营状况加以包装。过度包装会对投资方造成损失。在相关条款中往往规定，如果融资方提供了错误信息或故意隐瞒了可能造成重大损失的或隐瞒债务，投资方可宣布投资合同和对赌协议无效，并要求企业赔偿相应损失。这样，融资企业很容易将自己置于被动地位，甚至企业的管理层要负主要责任并承担相应的债务。融资企业在签订相关协议时，应尽量把责任范围缩小，声明自己只对自己所知或已经明显发生了的事情负责，并对在合理误差范围内的数字不予赔偿，这样才有可能避免将来可能的争执和责任，并且要将承担以上损失的时间限定在一定时期内。

 

（三）柔性指标的运用

 

对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是对赌双方约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，我国目前较多使用的是盈利水平，如以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。二是对赌双方约定的对赌赌注与奖惩方式。在制定对赌协议评价标准时，可采用国际上成熟做法，在协议条款中设计一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，增强估值过程中的灵活性、多样性。从目前的情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力过大。应通过评价标准的合理设定，避免企业出现巨大的经营压力。

 

（四）控制权保障条款、终止条款、退出机制的排他条款的运用

 

有学者建议，融资方在对赌协议设定上应努力对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控制地位。另外还需妥善设置对赌协议的终止条款及投资机构退出时的排他性条款，一方面确定出现企业IPO和协议转让等情况时，投资方的退出机制。这样可以确保在有效期明确的情况下，合理、及时地解套。比如企业公开发售、被兼并或销售时，对赌协议即告终结。另一方面，融资方在对赌协议中应设立投资方变现的限制条款，明确约定投资方不得向融资企业的竞争对手转让股份，并把违反此约定作为严重的违约情形之一。防止投资方在对赌失败后，为了退出时实现投资回报最大化，将所持的股权转让给被投资企业的竞争对手，这不仅意味着被投资企业的控股股东或实际控制人输掉了资金，而且也可能丧失对企业的控制权。

 

（五）双方主体应采用“重复博弈”控制决策风险

 

有学者提出，“对赌协议”之所谓风险的来源就是企业发展前景的不确定性和双方信息的不对称性，将双方的利益博弈过程设定成“重复博弈”方式，则能有利的克服这两点不足。例如，蒙牛乳业与摩根斯坦利等投资机构签订的对赌协议即是一个运用重复博弈结构取得成功的典型案例。双方共约定了两个阶段目标，第一个阶段结束后，蒙牛的税后利润从7786万元增长到2.3 亿元，这一成功使双方有信心进入到第二次博弈之中，假使蒙牛在第一次博弈中失败，则摩根斯坦利等投资方可以选择调整博弈条款或者终止博弈，这就为双方的整体博弈过程提供了一个重要的缓冲地带，最大限度地降低了风险。也有学者提出，要注重对赌协议的整体安排，确保当事各方的利益平衡。

 

对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。