我国上市公司MBO收购主体之探讨

我国的上市公司MBO在立法上一直未得到充分重视，比较具体的规范只有2002年10月由中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》。而国务院国有资产监督管理委员会和财政部于2005年4月公布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，亦起到一定的指导作用。惟上述立法仍存在诸多缺陷，主要表现在收购主体、资金来源、收购价格、资讯披露以及国有资产流失等等问题，本文仅就我国上市公司MBO收购主体的问题进行简单探讨。

一、基本概念

所谓管理层收购（Management Buy-Outs，即 MBO），系由标的公司管理层人员所主导之并购公司，以简易合并或其他交易形式，取得标的公司全部或几近全部之营业或财产。它在20世纪60-70年代发端于英国，后逐渐风行于欧美各国。也称为“管理层融资收购”，是“杠杆收购（LBO，Leveraged Buyout）”的一种特殊方式。管理层收购的特点是能够利用负债融资的方式获得资金进一步购买公司的股份，从而改变公司所有者结构，相应的控制权格局以及公司资产结构的运作方式。欧美的管理层收购其主要目的在于提升公司管理层的积极性，开发公司的增长潜力，使公司的发展更加合理。不同欧美市场上的MBO，我国的MBO兴起于国有企业改革的浪潮中，其本质多属战略性收购，是国有经济结构战略性调整的产物，旨在明晰产权，即通过MBO将部分国有股权有偿转让给管理层，将不能有效发挥企业效用的国有企业转化产权结构，促进公司发展，其实质是通过出资人身份的明确来从根本上解决“所有者缺位”问题，激励管理层，带活企业。

但由于起步较晚，我国的上市公司MBO在立法上一直未得到充分重视，比较具体的规范只有2002年10月由中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》。而国务院国有资产监督管理委员会和财政部于2005年4月公布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，亦起到一定的指导作用。惟上述立法仍存在诸多缺陷，主要表现在收购主体、资金来源、收购价格、资讯披露以及国有资产流失等等问题，本文仅就我国上市公司MBO收购主体的问题进行简单探讨。

二、我国上市公司MBO收购主体的法律问题

所谓MBO收购主体是指我国上市公司MBO的收购主体主要包括管理层个人、空壳公司、职工持股会、信托投资公司等，但这些操作方式均存在合法性层面的问题。

1、管理层个人作为上市公司MBO收购主体的法律问题

管理层个人是指公司内部的高级管理人员如经理、董事等。我国《上市公司收购管理办法》在界定上市公司收购时使用的是“收购人”之概念，并未明确收购人究系自然人亦或法人；同样的，《证券法》对上市公司收购主体也没有作出具体规定，其所使用的是“投资者”一词，按照现行的规定和实践，投资者当然包含自然人投资者和机构投资者。“据说，这是对自然人是否具备收购主体资格问题的一种回避。”但也使得管理层个人作为我国上市公司MBO的收购主体在法律上成为可能。另外，2004年2月国资委发布的《企业国有产权转让管理暂行办法》中的相关内容进一步为自然人进行MBO提供了直接依据，如该办法第2条第1款规定：“国有资产监督管理机构、持有国有资本的企业将所持有的企业国有产权有偿转让给境内外法人、自然人或者其他组织的活动适用本办法。”总的来看，我国新《证券法》、《公司法》并未明确否认自然人不能够成为收购方，这就使得管理层个人成为上市公司MBO的收购主体在法律层面留下了适用的余地。但是，并不是法律上主体资格一个方面可以解决管理层个人作为收购主体的所有问题。

就我国目前之情形，管理层个人作为上市公司MBO的收购主体仍存在相当多的障碍，在实践中也很少被采用。如上文所述，其原因并非是管理层个人成为收购主体的资格，而是因为无法有效解决管理层收购过程中所面临的收购资金来源问题。通常情况下，尽管有实施MBO空间的公司都存在一定的“上升潜力”，且通常收购价可能低于市场流通价，但完成上市公司的股权转移仍需要大量的资金。就管理层个人而言，收购资金是最大问题。

就法律制度上的问题而言，依《证券法》第76条第1款规定：“证券交易内幕资讯的知情人和非法获取内幕资讯的人，在内幕资讯公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该资讯，或者建议他人买卖该证券。”而合同法第七十四条则将上市公司的高管人员归属为“证券交易内幕资讯的知情人”，这似乎又宣告了管理层以自然人身份进行上市公司MBO于法不合。第二，《公司法》、《担保法》中对于管理层任职期间所持股份的转让与担保也有限制。《公司法》第一百四十二条规定了转让本公司股份的限制，其中第二款规定：“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。”不仅仅是公司股份转让份额上对管理层收购有一定的限制，还规定了在公司章程中，可以对这MBO进行一定的自主限制。第三，自然人收购所需承担之风险也较大，还需面对一些特别规定，如国务院《关于规范国有企业改制工作的意见》中规定，经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权；

其次，管理层个人作为收购主体时的实践执行难。作为单体的个人，管理层个人很难有充足的资金进行股份的购买。原本可采用的办法之一是将管理层个人收购的股份进行抵押担保，从而进一步获得资金。但是，我国《担保法》第七十五条第二款规定了可以质押的股份、股票需为“依法可以转让的股份、股票；”那么管理层所能质押的股份最多不超过《公司法》所规定的个人所持公司股份总数的百分之二十五。”就使得管理层个人难以获得资金。且随着国有中小型企业MBO过程中出现的侵吞国有资产、并购后经营不善等问题出现，公司内部员工由较为盲目转为理性，管理层难以向最初从员工处募集资金。若管理层个人以个人的名义进行民间借贷等方式筹资，将会使得收购后的公司首先陷入资金不足的陷阱，负债过高以及巨大的还债压力将压缩公司成长空间，并可能最终导致MBO后的公司业绩下滑并最终难以实现盈利目标。

2、空壳公司作为上市公司MBO收购主体的法律问题

由于上市公司MBO所需资金数额甚巨，欧美各国之通行做法是由上市公司的管理层成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来源购买目标公司的股份，而在新成立的公司中，其大部分资产来源于外部融资。这种纯粹为了MBO而新设立的公司，因不从事实际经营活动，在国外被称为“空壳公司”或者“纸上公司”。也有学者将其称为特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，简称SPV）诚如学者所言，“设立空壳公司几乎成为国外管理层收购的标准做法，空壳公司可以将管理层、战略投资人和中介机构等各方参与者纳入有序的系统，有利于协调各方参与者的行为，为管理层收购融资、收购和重整等提供强有力的支援。”

此做法亦是我国当前最为流行之做法。但在新《公司法》颁布实施即2006年1月1日之前，空壳公司并无相对应的明确规范，其法律地位十分尴尬，在实务中也往往存在违规操作之情形。修正前之《公司法》第12条第2款规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”但在新《公司法》实施前的上市公司MBO案例中，大部分都违反了这一规定。以我国首个上市公司MBO之成功案例——粤美的MBO为例，其管理层设立美托公司时注册资本仅1000余万元，而收购粤美的股权则达3亿多元，其全部净资产尚不及收购目标公司价额的三十分之一。且粤美的管理层收购收购价格存在不公的问题，其首次股权转让价格为每股2.95元，第二次股权转让为3.08元，均低于公司2000年每股净资产3.45元。固然有部分企业对此解释为“其转让价格低于每股净资产或者赠送员工，是考虑了管理者、职工对公司的历史贡献等因素而做出的规定，不违反现有规定”。

对于上述法律难题，新《公司法》在一定程度上作出了较为可喜的回应。其第15条规定：“公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”第16条第1款规定：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。”由于空壳公司的设立是一种股权投资行为，并不涉及连带债务问题，所以随着新《公司法》的施行，空壳公司的存在已经不是问题，加之新法取消了公司对外转投资总额不得超过公司净资产50%的限制性规定，更有利于管理层通过设立空壳公司进行融资。

虽然空壳公司作为我国上市公司MBO的收购主体在新《公司法》颁布后已不存在成立之障碍，但其在实际运作中仍需面对诸多问题。

一方面，由于股份有限公司的设立条件较为严格，成本亦较高，所以大多数管理层都选择设立有限责任公司进行MBO。现行《公司法》第24条规定：“有限责任公司由五十个以下股东出资设立。”由于融资工具管制较多，一场MBO可能涉及大量员工或其他参与人的资金投入，空壳公司的股东人数往往超出50人之上限。因此一些空壳公司在办理工商登记时会虚报股东及其持股数，但在公司内部则以实际签发的股权证载明的股东及其持股数为准。由此产生的隐名股东，迫于之前的法律规避行为以及内部的合同效力，其利益往往得不到良好保障，很容易引发争讼，且在争讼中处于被动地位。

另一方面，空壳公司还将面临股权收益被双重征税的问题。根据我国公司法之规定，公司是一个独立的纳税实体，应就其利润缴纳企业所得税，而将税后利润分配给股东时，股东还要就其所得之投资分红缴纳个人所得税。如此一来，公司利润就会遭遇双重征税，这对于想利用空壳公司进行MBO的管理层来说，进行收购所节省的成本与所增加的税负，到底孰轻孰重值得考量。

此外，虽然《证券法》及《股票发行与交易管理暂行条例》以限定高管买卖交易本公司股票时间来限制其控制股票价格，但由于可以通过操纵空壳公司收购股票，所以禁买禁卖的规定对于躲在空壳公司背后的管理层无法产生约束力，他们完全可以通过“合法”的形式操纵股票价格，以此牟取暴利。

3、职工持股会作为上市公司MBO收购主体的法律问题

职工持股会这一颇具中国特色的机构是伴随20世纪90年代大规模的企业股份制改造而出现的，系指在有限责任公司和股份有限公司中设立的，工会下属的，专门从事职工内部持股管理，代表持股职工行使股东权利，并承担相应义务的组织。在《公司法》修订前，为规避有限责任公司股东人数之限制，大多数上市公司在MBO的实际操作过程中会借助于职工持股会。如前述之粤美的MBO就是在职工持股会与管理层共同成立新公司的情况下完成的。

惟值得注意的是，职工持股会在性质上属于社团法人，按照我国法律规定，社团法人是非营利性机构，不得从事营利性活动，这就对职工持股会作为上市公司MBO收购人的合法性提出了质疑。此外，我国民政部门早在1999年就停止了对职工持股会的社团法人登记。2000年7月，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》。2000年12月，劳动与社会保障部颁布的《关于加强企业内部分配制度改革的若干意见》将员工持股作为一种分配形式予以肯定，但同年12月中国证监会法律部在《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》中解释：“根据国务院《社会团体登记管理条例》和民政部办公厅2000年7月7日印发的《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》（民办函[2000]110号）的精神，职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登记管理。对此前已经登记的职工持股会在社团清理整顿中暂不换发社团法人证书。因此职工持股会不再将具有法人资格。在这种情况改变之前职工持股会不能成为上市公司的股东。”2001年8月，中华全国总工会、对外贸易经济合作部、国家工商行政管理总局发布的《关于外经贸试点企业内部职工持股会登记暂行办法》中指出：“职工持股会的资金不能进行本公司以外的其他投资活动。”2003年8月，国资委、国家发改委和财政部三部委联合发文，对电力行业正在进行中的职工持股会全面叫停，而此类利用职工持股会非法转移利润的情况不仅电力行业有，其他行业也存在。这一系列的规定实际上己经对职工持股会作为我国上市公司MBO合法收购人的身份予以了直接否定。

4、信托投资公司作为上市公司MBO收购主体的法律问题

《信托投资公司管理办法》第22条规定：“信托投资公司管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆借等方式进行。”随着我国《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等信托法律文件的颁布实施，实务中有大量公司转向选择信托投资公司来实现MBO。“信托公司可以接受管理层与联合收购者筹集的资金，出面收购，成为股权名义持有人，并分别向管理层与联合收购者签发信托受益券，在信托文件中规定联合收购者的出让责任，这样管理层就无需另外设立收购主体，这在国外也是一种特殊的SPC公司。”

不可否认，通过信托模式进行上市公司MBO有其特殊的优势。其一，信托投资公司有为受托人保密的义务，所以在上市公司MBO的过程中，通过信托投资公司可以进行一些隐蔽的管理层收购活动。也正是因为操作较为隐蔽，在资讯披露不太规范的情况下，信托可以豁免许多披露义务。其二，在资金来源方面，信托投资公司可以通过出售信托财产等方式募集资金，很好地解决了管理层在上市公司MBO中融资困难的问题。其三，信托投资公司作为金融机构的财务投资者特性，是管理层可以规避对公司失去控制的风险。其四，信托投资公司作为专门的金融机构，能够更好地管理资金与股权运作，这样管理层就可以将更多的精力放在目标公司的经营管理上。其五，通过信托投资公司收购股权，可以不受另设有限责任公司之人数限制，亦可避免空壳公司带来的双重征税问题。

虽然较之于前三种MBO模式，利用信托投资公司进行公司管理层收购具有很大的优势。较为成功的利用信托公司进行管理层收购的案例有苏州精细化工集团经在二零零三年的收购。苏州信托通过发行“苏州精细化工集团管理层收购融资项目集合资金信托计划”募集1.25亿人民币，以指定用途贷款的方式发给收购方精细化工集团董事长徐建荣和总经理顾一平，徐建荣和顾一平则将收购后的股权全部质押给该信托公司。事实上精细化工集团的1800名员工购买了在苏州信托的近6000万元信托计划。这一案例最成功之处就即采用信托方式，以“定向私募＋职工认购的方式，既减少信托公司的风险，又成功为收购方提供了资金支持。但其在实际操作中，上市公司的管理层收购利用信托仍有诸多法律与现实的困难。

在我国，信托投资公司参与上市公司MBO大致上来说有两种方式。第一种是由信托投资公司为上市公司MBO提供一定的资金，此时信托投资公司的地位类似于银行。第二种方式，就是管理层将筹到的资金直接交给信托投资公司，由信托投资公司以自己的名义进行MBO。在法律层面上，第一种做法符合《信托投资公司管理办法》之规定，理论上是可行的。但《贷款通则》第20条第3款规定：“不得用贷款从事股本权益性投资。”因此这种管理层直接作为贷款人的方式仍存在法律上的障碍。这种方式虽无法律上之障碍，但到头来还是会因为管理层自身筹集资金能力有限而缺乏现实可行性。

再者，如前所述，MBO股权信托具有天然的遮罩效应，可以使管理层在收购中不暴露真实身份。只是这种资讯隔离利弊并存。信托投资公司持有资金进行最终的收购活动成为形式上的收购人和公司的股东，真正的投资人即管理层可以躲在幕后控制和操作，这对于目标公司的其他股东以及今后的投资人来说是不公平的。且MBO完成后，管理层即拥有标的公司股东和标的公司管理层双重身份，这一方面可能有助于管理层更加勤勉管理公司事务，另一方面却造成公司内部“一股独大”的局面，这样的股权结构往往会损害中小股东的利益，尤其在我国MBO的特殊语境下，若不加强对大股东行为的监管，集所有权与经营权于一身的管理层一旦滥用股权，便有可能伤及国家或集体之利益。

此外，由于目前我国形成一定规模的信托公司并不多，与其他金融机构相比缺乏雄厚的资本支持，信用程度较低。而长久以来信托业法律法规的不完善，以及一些信托公司的不规范经营现象，亦损害了信托公司的信用基础。

收购主体的合法性问题是我国上市公司MBO发展进程中的一大难题，却也是其首先应该厘清的一个问题。各式各样收购主体的出现，会严重扰乱上市公司MBO的市场，不利于市场的健康发展。因而在立法上，应首先确认合法的收购主体，并针对现行法律法规之间的冲突进行调整，如明确空壳公司、信托投资公司在上市公司MBO中的法律地位；同时，建议适度放开融资渠道，无论是管理层个人、空壳公司，职工持股会或者信托的形式作为收购主体，都会面临融资的困难。尤其是我国MBO的企业大多数为国有控股的上市公司，按照国有控股的公司管理办法，国有股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审核，同时在国有上市公司中，国家控股常常超过百分之三十，可能会突破要约收购的界限，这就进一步加大了管理层收购主体的融资难题。因此未来如何修改《商业银行法》中关于禁止商业银行向非银行金融机构和企业投资的规定，以及《贷款通则》中关于禁止贷款从事股本权益性投资的规定，增强管理层个人筹集资金之实力，对MBO影响甚大。最后，对于空壳公司作为MBO收购主体的情况，如何在税收方面进行调整，避免这一情况下的对上市公司进行双重征税。这样才能利于我国企业的改革，激活国有企业的发展潜力，促进上市公司的良性发展。