美国共同基金在股东诉讼中的使命（一）：理论中的股东诉讼

编译：张骁华

【摘要】本文分析了共同基金在股东诉讼中的行为。首先回顾股东诉讼的基本形式，以及此类索赔可能给共同基金投资者带来的好处。然后，通过审查十大共同基金是否以及如何参与股东诉讼。尽管股东诉讼提供了潜在的好处，但最大的共同基金基本上已经不再使用诉讼。因为当指数基金和其他面向长期的共同基金对公司业绩不满时，它们通常不能出售股票，这使得它们在公司治理方面只有两种手段投票和起诉。共同基金有投票权，但不起诉。

【关键词】共同基金 股东诉讼

公司法为投资者创造了三个基本杠杆，借以影响他们所拥有的公司的治理：投票、转让和诉讼。每一种救济措施都是为了使管理者和投资者的利益保持一致。因为经理们不希望被新的董事取代，不希望因投资者的广泛抛售而导致股价下跌，不希望公司被恶意收购方收购，也不希望被起诉，所以他们更有可能努力使投资者的福利最大化。至少，这是理论上的。

然而，现实要复杂得多。在美国公开市场，绝大多数公司股票由代表投资者的机构中介机构持有。共同基金是最常见的机构投资者之一，约占美国股市总市值的三分之一。特别值得一提的是，三大基金家族——贝莱德(BlackRock)、道富(State Street)和先锋(Vanguard)——几乎拥有所有上市公司的大量股份。然而，许多此类基金都是跟踪某一指数的表现，比如标普500(S&P 500)或罗素2000(Russell 2000)，而不是根据公司表现买卖股票。因此，这些基金没有相同的治理工具。由于他们实际上被迫扮演证券长期持有者的角色，他们只能利用公司治理的两个杠杆：投票和起诉。

大型共同基金在经历了长期的公司治理活动后，开始建立管理小组来指导公司治理活动。三巨头在推广他们的管理实践方面尤其直言不讳。例如，贝莱德(BlackRock)就宣称，他们非常重视公司治理。道富银行解释说，其管理计划旨在产生影响，基金家族积极与投资组合公司合作，以促进客户投资的长期价值。先锋集团坚称，它非常关心治理问题，并且擅长治理。然而，管理小组的唯一焦点一直是投票。共同基金吹嘘自己参与投票的人数，并日益强调自己反对管理层的意愿。针对这些主张，已经展开了一场激烈的学术辩论，学者们也主要关注投票问题。共同基金通过诉讼发挥治理作用的潜力在很大程度上被忽视了。

股东诉讼长期以来在监督管理不当行为方面发挥着重要作用。

作为广泛多元化投资组合的市场投资者，共同基金处于一个理想的位置，可以利用诉讼为股东带来利益，并防止代表诉讼转移和破坏这些利益。事实上，诉讼可能比投票更有效地实现管理目标。首先，诉讼可以给股东带来直接的金钱利益。相比之下，投票只能产生间接的金钱利益，比如当维权人士或收购者提交的提案或收购要约具有增加股东价值的效果时。第二，股东诉讼可以直接针对管理层的具体不良行为，从而起到威慑作用。投票更直接地阻止了管理不善，而哪些没有被积极干预的不端行为可能并没有因为投票而被阻止。第三，与股东提议不同的是，股东提议最多只能导致一项不具约束力的承诺，即考虑成立一个委员会来研究一个令人担忧的问题，而股东诉讼可以产生具有法院命令效力的治理改革。如果公司没有按照承诺实施改革，就违反了和解条款，股东可以通过司法手段强制执行这些条款。换句话说，投票不能代替诉讼。相反，投票和诉讼应被视为互补的公司治理机制，而在许多方面，诉讼是两者中较强的一种。

共同基金被授权以其半数投资者的身份提起每一项诉讼。尽管一些大型机构客户可能不会委托他们代为诉讼，但大多数共同基金投资者，包括所有个人投资者，默认将全部所有权分配给基金。这意味着，共同基金始终有权代表至少一部分投资者提起诉讼。此外，由于共同基金或多或少拥有整个市场，它们几乎可以在公司或管理不当的每一个案例中提起诉讼。

美国10家最大的共同基金，包括每一家在公司治理方面呼声最高的基金，很少参与股东诉讼。在研究样本期内，这些基金总共卷入了11起传统的股东诉讼。然而，这些指控往往是相同的：这11起诉讼只涉及6起不同的管理不当案例。除了一项，所有这些投诉都指控违反了联邦证券法；研究者只找到了一桩估价诉讼。没有州法律诉讼或衍生诉讼。证券索赔通常不是作为集体诉讼提起的，而是作为独立于针对同一公司被告的集体诉讼的个人诉讼。此外，在研究样本期内，共同基金中甚至没有一家是首席原告。

这些结果单独来看是惊人的，但从另一个角度，对著名养老基金、对冲基金和个人股东原告的诉讼活动的证据进行研究表明其他原告经常提起诉讼。根据诉讼最优数量，共同基金和其他机构投资者之间的诉讼定量和定性差异对共同基金提出了严重的质疑：共同基金作为他们投资者的忠实的治理中介是否真的有能力？

这是一个严肃的问题。近一半的美国家庭投资共同基金。在这样做时，它们将自己的治理权委托给机构。至关重要的是，这些机构在做出诉讼决定时，应进一步维护投资者的利益。证据表明，共同基金并没有履行这一义务。事实上，他们可能根本没有想过这个问题。

关于共同基金未能更积极地参与股东诉讼的各种可能的解释，没有是一个特别有说服力的。这种失败不能用实质性的法律障碍或结构性障碍来解释，这两种障碍都是有限的和可控的。当股东同时作为原告和被告站在诉讼的两端时，出现的“循环”问题也不能完全解释这种失败。尽管共同基金拥有市场，并因此很可能在许多诉讼中处于双方地位，但它们仍可能受益于通过股东诉讼赢得系统性威慑和治理利益。此外，并非所有的股东追回款项都是由被告公司提供的，这些公司也由股东原告拥有。

代理成本和利益冲突是严重的障碍。共同基金可能不希望通过对这些公司提起诉讼来冒犯那些向它们提供401(k)和其他咨询业务的公司。此外，由于股东诉讼的好处必须经常与包括竞争对手在内的一个群体分享，共同基金可能看不到诉讼的好处。然而，这些激励措施并不适用于所有形式的股东诉讼。在最后一段时期面临破产或被收购的企业，不太可能成为未来咨询业务的来源。此外，并非所有股东诉讼都能按比例收回。共同基金通常拥有足够大的大宗持有者，可以自行提起诉讼。

诉讼的失败可能揭示了共同基金在管理方面的总体动机。管理工作应该包括诉讼和投票，但共同基金只通过投票来实现管理工作，这可能是因为共同基金的投票是监管部门关注的对象，而诉讼则不是。但这也暗示了：如果没有了监管动力，共同基金可能既不会提起诉讼，也不会投票。

共同基金的代表对此予以否认。无论是在公开声明还是私下谈话中，他们都认为治理对他们非常重要。也许，问题不在于激励，而在于意识或专业知识。因此，我们提供了共同基金如何利用管理诉讼使其投资者受益的说明。着眼于市场投资者的长期视角，我们认为，共同基金应该寻求投资组合外的赔偿诉讼，并寻求投资组合索赔，以获得威慑。他们还应该考虑是否可以利用诉讼来实施公司治理改革。与此同时，研究者意识到诉讼带来的成本往往大于收益，共同基金可以通过在整个投资组合中对股东诉讼发挥监督作用并进行干预以最小化诉讼代理成本来增加价值。

股东诉讼并非孤立存在。相反，它们是整个公司法更广泛的生态系统的一部分，在这个生态系统中，代理成本是一个基本问题。通过分离所有权和控制权，公司形式为管理者-代理人创造了其产生违背股东-委托人利益动机的机会。这些缺陷从轻微的(逃避责任)到严重的(偷窃)都有。公司治理机制旨在控制代理成本。因此，公司内诉讼，即投资者为执行其权利而提起的诉讼，可以被理解为股东寻求最小化管理代理成本的基本工具。

股东诉讼以代理成本为目标有三种方式。首先，股东索赔的潜在可能会阻止管理层的不当行为。根据威慑理论，个人对不当行为承担责任的风险可能会激励管理者坚持股东的最佳利益。即使他们不承担个人责任，经理也可能会因公司责任而遭受个人后果，例如，薪酬减少或职业前景减少，这也可能有效地阻止不当行为。其次，成功的股东诉讼可以补偿投资者因管理代理成本造成的损失。股东诉讼的赔偿理由表明，为了让投资者从严重的管理不当行为(如盗窃或欺诈)中解脱出来，此类诉讼是必要的。第三，也是最后一点，股东诉讼可能导致旨在降低未来代理成本的具体治理改革。股东诉讼可能导致某一特定治理条款(如“毒丸”)在司法上失效，也可能导致公司采取具体治理改革以更好地协调股东和管理人员的激励的和解。我们将把这个有时被描述为公司疗法的目标称为股东诉讼的治理基础。

大多数股东诉讼都是以代表的身份提起的，在这种情况下，单个股东或一群股东代表一个更大的群体(通常是所有股东)提出索赔。这并不是因为个人股东不能提出自己的索赔要求，通常他们可以。原因很简单，个人行为往往是低效的，单个索赔的诉讼费用可能超过股东按比例分担的追回价值。如果从经济上讲，所有股东都不愿提起诉讼，那么总的来说，诉讼可能比所有股东所希望的要少。因此，代表诉讼解决了集体诉讼问题，以保留诉讼作为管理代理成本的约束。

但代表行为也要付出代价。如其他形式的代表诉讼一样，股东代表诉讼通常由一名充当准监管角色的或代理律师控制，该律师为纯粹名义上的客户服务。这类诉讼颠覆了普通的律师-客户关系，即律师雇佣客户，而不是客户雇佣律师。律师们在投资者网站上打广告招揽客户，或与机构投资者(通常是养老基金)建立客户关系。个人投资者理性地对索赔行为漠不关心，而机构投资者原告似乎也同样漠不关心。在这种情况下，律师的个人动机与他们所谓的客户不同，从而导致股东不愿施压，最终牺牲股东利益。

共同基金原告不需要以代表身份提起诉讼。共同基金是大多数上市公司的最大股东，因此可能倾向于独自而非代表的身份提起诉讼。即便如此，共同基金仍需支付诉讼代理费用。由于诉讼成本高昂，无论是律师费用的直接成本，还是评估和监督诉讼努力所需的时间和注意力的间接成本，潜在的共同基金原告可能宁愿把它留给其他人，免费享有他们所获得的集体利益。诉讼代理费用是任何时候共同基金向他人索赔时需要考虑的相关因素。此外，作为市场投资者，共同基金受到每一桩代表股东诉讼的影响，无论他们是否提出自己的索赔。因此，诉讼代理成本对共同基金的影响不亚于对其他投资者的影响。

诉讼代理成本限制了股东利用诉讼降低管理代理成本的能力。因此，问题变成了面对诉讼代理成本，股东诉讼如何有效地降低管理代理成本，以实现威慑、补偿或治理改善。美国司法实践中存在着各种形式的股东诉讼以消弭上述问题。

（未完待续）

【参考文献】

1. Sean J. Griffith? & Dorothy S. Lund: [J], The University of Chicago Law Review, 87:1149,2020