深度解析上市公司收购管理办法

当今社会上市公司收购的问题越来越被人们所关注，而规制该问题的主要文件《上市公司收购管理办法》（以下简称收购办法）则因其用词略显晦涩、内容庞杂而让人一头雾水。事实上，即便是市场上流行的解读，也在一些问题的理解适用上出现了偏差。本文基于市面上所能见到的资料，并结合相关的监管问答，对该制度文件中规定的相关条文进行了梳理，试图还原立法原意。

一、修改历史

2002年收购办法首次面世，在当时股权分置改革尚未开始、非流通股依然是市场主流的背景下，对上市公司收购行为实现了有效的监管，但是由于2004年启动股权分置改革后，市场环境发生变化，2006年，证监会对收购管理办法进行了修订，基本确立了现行收购管理办法的框架，共十章，分别确立了权益披露、要约收购、协议收购、间接收购以及要约豁免等六大制度框架体系。

2006年之后，证监会先后于2008年、2012年、2014年对《收购办法》进行了修订，三次修改主要是对于豁免要约制度进行了一定的调整，将原本属于报证监会批准才可以豁免要约的行为，改为无需批准即可自动豁免。同时，2014年修订中，也将原管理办法中大量的报告义务改为公告义务。尤其是将原规定中关于收购报告的行政审批程序取消，收购人只需要履行公告义务即可，这大为缩短了收购事项的审批流程，更多的让市场对收购事宜进行消化。

二、权益披露制度

权益变动披露制度可谓是我国收购制度的核心之一，从谋篇布局看，现行收购办法第二章就是权益披露制度，也足以见该制度的重要性。值得注意的是，此处的权益并非简单的持股比例，对于一致行动人、可供支配的股份，均需要合并计算。比如收购人甲持有A公司60%股份，而A公司持有上市公司8%的股份，则需认定甲持有的股份为8%，而非4.8%。

从制度规定上看，该部分主要涉及到两部分：慢走规则与权益披露内容。

（一）慢走规则：

我国《证券法》明确规定，在收购达到5%的比例时，需要在三日内履行报告义务并在报告期内不得继续增持，并在此后每增加5%也需要履行义务，此为“慢走规则”。对此，收购办法进行了细化规定，见下表：

一般而言，该制度的理解主要涉及到三个问题：

1、场内外收购的公告义务区别。就初始披露义务而言，通过场内的收购（二级市场购买或大宗交易1）持股比例达到5%后，需要在三天之内进行报告，此三天内不得交易，但场外收购仅仅是报告前不得交易；就持续信息披露义务而言，通过场内的收购每增持或减少达到5%之后，收购者需要在三天内公告，此三天内以及报告后的两天内不得进行下一步交易；而通过场外的收购（协议转让或非交易过户），收购者需要履行公告义务，并在公告前不得进一步交易，并无两天后不得交易的规定。二者细微的表述差异在现实中如何理解，各方认知也较为混乱。雷霆老师的书中甚至出现了前称场内外“在信息披露义务方面并无差别”，后称“除T3+2规则外，二者无区别”的颇有些矛盾的表述，马骁老师甚至直接在其论著中表示场外收购无需履行在5%停止的义务。

2、每增减5%的理解。此处的5%是根据增减持的累计变量计算，也即13%的持股人进行权益披露的时点是其持股8%而非10%之时。同时，对于原持股5%以上后减持将持股数量降低至5%以下的，也需要按要求进行披露2。

3、超额增减持的罚则问题。对于信息披露违规方面，办法规定证监会可以责令改正并限制表决权，但该条款一来并未明确责令改正的含义，也即责令改正是增持者进行补充披露还是需要将违规增持的股份进行售出，出于证券交易稳定性的要求，现实中一般也就要求进行补充披露；二来限制表决权究竟限制的是违规增持部分亦或是全部持有股份也未明确，现实中的做法不一而足，加之该规定有违反上位法之嫌，所以该罚则的执行仍然存在较大争议，有兴趣的可以移步《大额持股披露规则：几个争议，几个建议》。

（二）权益披露

在触发权益披露义务后，不同情形下，披露义务主体需要履行的义务有所不同，根据披露内容的繁简不同，相关主体需要选择简式权益变动报告书抑或详式权益变动报告书进行披露：

1、 履行简式权益变动报告书披露义务有二：（1）在5%-20%的区间内且不是第一大股东或实际控制人的；（2）20%-30%区间内进行减持的3；

2、履行详式权益变动报告书披露义务的有二：（1）20%-30%的区间的增持；（2）5%-20%的区间内但已经成为第一大股东的则需要披露详式权益变动书，需要注意的是，如果是第一大股东还需要聘请财务顾问4。

从披露内容上看，二者的区别在于，详式权益变动报告书需要对于资金来源、融资安排以及收购成功后的重组方案进行说明。

此处还有两个补充规定：

1、如果在披露了权益变动书的6个月内，因权益变动又需要披露的，则对于不同部分做报告公告即刻，但六个月后则需要再进行权益变动披露；

2、如果是因为上市公司减资使得持有权益被动增加，则无需报告、公告，由上市公司在减资登记完成后2天内进行披露即可。

3、值得注意的是，根据前述对于权益的界定、收购办法第56条，对于上市公司的股东的控制人（包含投资、协议以及权益安排等方式），也需要遵照第二章的规定，披露其权益变动情况。

需要注意的是，此处提及的2天、3天，均为交易日且不涉及包含公告日当天5。

三、要约收购制度

在境外的上市公司收购监管中，如何防止小股东在公司控制人或管理层与“野蛮人”的争斗中受到伤害是很重要的议题。根据张巍老师的研究，美国的上市公司收购监管制度主要是履行披露义务并加重董事会的忠慎义务以保护小股东权利，而英国则是通过全面要约并严格禁止董事会进行反收购以保护股东。中国则比较特殊，我们一方面有比美国证券法13D更为严格的信息披露规则（不仅要披露，还要停止收购），另一方面又规定了全面要约制度，但也并不禁止董事会进行反收购。

同时，中国要约收购制度还吸取了日本等国家的经验，引入了部分要约制度。具体而言，在收购者持股比例达到30%时，如果该收购者停下不再进行收购，则可以自由选择是进行全面要约，亦或是部分要约。但是收购者一次性收购超过30%或者申请要约豁免失败，则必须发出全面要约。

这意味着两点：

其一，如果收购者在持股30%以下的情况下停下，可以通过发出部分要约的方式增持到30%以上，而不触发全面要约的规定；

其二，如果持股比例在30%以上，却不符合豁免要约义务或免于要约的情形（持股50%以上且增持不影响公司的上市地位；持股30%以上达一年后，连续12个月的增持不超过2%）增持必须通过部分要约的方式进行。

这两种收购制度的具体细节规定为：

值得注意的是，对于要约对价为非现金方式时，是否需要提供现金选择权，收购管理办法的规定让人有些困惑。第27条前半部分规定，对于以退市为目的或因豁免要约未通过而发起的全面要约，必须用现金支付，后半段又称“以依法可以转让的证券（以下简称证券）支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择”，二者的逻辑关系就成了一个问题——如果同时适用于前述两类的全面要约，到底是否可以非现金支付就成了问题，可如果是两条并列的规定，则又会与第36条产生适用方面的疑惑，其第一款明确指出：“以未在证券交易所上市交易的证券支付价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择”，似乎现金选择权又成为了一种特殊的规定。就此，我咨询了两位相关的实务人士与监管人员，他们对于该两条规定的理解是必须同时提供现金选择权。但是有趣的是，在雷霆老师的书中，其对该两条法律规则理解适用是在全面要约需要提供现金选择权，但是非全面要约只需要在使用非上市公司的股权时才强制要求提供现金选择权6。这种自相矛盾的表述无疑会给实务操作中的法律适用带来困难，但是因为实务中采用非现金方式收购的案例甚为稀少，以上冲突并未暴露出很多适用的问题。

可以看出，收购办法非常注重对于中小股东权益的保护：

1、 被收购公司董事会的忠慎义务方面，收购办法第32条对被收购公司的董事会在收购出现时的勤勉义务进行了规定，要求董事会就收购人的主体资格、资信情况以及要约条件进行分析并给出建议，且需聘请独立财务顾问进行评估。同时，收购办法第33条又明确规定在股东大会未决议前，董事会不得从事处置资产、对外投资、担保或贷款等行为，这基本上杜绝了董事会采用“焦土策略”的可能性。

2、要约对价的公平性方面，收购办法要求收购价格不得低于公告前六个月的收购人收购的最高价格，且对所有股东提供的对价必须一致，提示性要约发布后至收购结束期间不得卖出被收购公司的股票，或以其他方式买入被收购公司的股票；

3、收购人所持股份的禁售方面，对于被认定为收购行为的行为人收购的股份，均需要遵守12个月的禁售期的规定。特别的，收购行为并不以持股30%以上为界定条件，因二级市场增持成为第一大股东的即便持股比例在30%以下，也需要遵守收购办法的禁售要求7。

四、协议收购

（一）协议收购的一般规定

根据中国证券市场流通场所的惯例，交易所以内的交易被称为场内交易，包括竞价交易以及大宗交易；而交易所以外的交易则被称为场外交易，主要是因为法定原因发生的过户交易（离婚、继承、法人资格丧失以及行政划拨）以及特定情形下被例外准许的过户交易。

协议收购指的就是通过场外交易的方式获得控制权。原则上讲，协议收购与要约收购的要求基本一致，但在以下几方面有着比较重要的区别：

1、信息披露方面，如果获得证监会豁免全面要约的批准，则协议收购的收购报告书自然无要约收购的条件、收购期限等因素。

2、备查文件方面，要求提交身份证明文件、对后续发展计划以及管理能力的说明文件、保证上市公司独立性以及避免同业竞争的文件、法人以及其他组织近两年实际控制人未变更的说明、对收购人（及其实控人）核心企业以及关联企业的业务说明（如果存在两个以上实际控制的公司还需要说明其持股5%以上的金融机构）、财务顾问对于公司近三年诚信记录以及收购资金来源的说明。例外的规定是，如果属于行政划拨、同一控制权不同主体之间划拨股份、继承等情形可以免于聘请财务顾问。

3、履约保障方面，需要将所有需要支付资金以及拟过户股份存放于登记存管机构指定的银行。

（二）特别规定

值得注意的是，在以上制度之外，协议转让制度有两个特别规定：

1、管理层收购即MBO情形

对于MBO的情形，由于管理层作为内部人，容易出现利益输送以损害上市公司中小股东利益的情形，所以对于上市公司董事会中独立董事有着更高的要求8。具体而言，需要公司董事会中的独立董事存在1/2以上，且需要符合“非关联董事表决同意+2/3以上独立董事表决同意+股东会非关联股东所持表决权半数同意+独立财务顾问出具意见。”而对于有《公司法》148条情形或近三年有证券市场不诚信记录的高管，则不能进行MBO。需要注意的是，收购办法在某些情形下，特别要求财务顾问必须是“独立的”，何为独立财务顾问呢？对此，证监会做了排除性规定：上市公司5%以上大股东或可以选派董事；上市公司持股5%或可以选派董事；近两年有资产委托管理关系或担保关系；近一年有融资服务关系；董、监、高、主办及其亲属在上市公司有所任职；同为交易对手方的财务顾问9。

更进一步，收购办法将管理层收购放至该章节的体例安排似乎暗示着管理层收购的认知属于协议收购的一种，但是事实上管理层的收购行为并不仅限于协议收购这一种方式，那要约收购下的管理层收购是否要遵循前述规定，无疑也是个问题。

2、关于收购过渡期的特别规定。

所谓过渡期是指在签订收购协议至股份完成过户之间的时间，在2006年收购办法出现之前，很多收购人在收购的过渡期采用“托管”的方式将控制权先行进行转移，而所谓“托管权人”则对公司董事会进行改组后掏空上市公司，而原控股股东以“托管”为借口拒不履行股东义务使得中小股东利益被损害10。故此，在2006年修订收购办法的时候，明确规定在过渡期不得改组董事会（如确有必要，最多不得超过1/3），且控股股东应对收购人的主体资格、诚信情况以及收购意图进行调查。

五、要约豁免制度

（一）概述

在2002版本的收购办法中，由于“大非”仍然是我国上市公司的常态，所以对于要约豁免的适用情形规定的较多。但在股权分置后，仍允许较多豁免的情形显然就已经不合适了。所以，2006年版本修订后，豁免的情形大为限缩，且在三次的修订中扩大了自动豁免（即无需向证监会申请即可豁免）的情形。

从结果看，申请豁免成功的后果有二：其一是免于要约收购方式增持股份；其二是面对向被收购公司的所有股东发出要约。其中，后一种情形仅看字面文字让人颇为挠头：“存在主体资格、股份种类限制或者法律、行政法规、中国证监会规定的特殊情形的”。这主要是因为中国金融体制尚未完全放开导致的，由于大量主体资格、行业限制、外资限制的存在，很多情形下收购人由于政策原因无法发起要约。比如对于A+H股公司，境外投资人在持股超过30%的比例时，应该发出要约，但是由于境外投资者无法开立A股账户，所以可以申请免于向A股股东发出要约11。

除了以上后一种特殊情况，收购办法对于“免于要约收购”的情形主要规定了三种情形：

1、要约豁免申请，该情形有两种情况，基本都涉及到事实性判断的，所以需要证监会批准才可以豁免（20日内）；

2、简易程序申请豁免，主要是行政划拨以及股东大会批准的减资行为，因为事实比较明确（国资委批文或股东大会批准），所以证监会无明确异议即可（10日内）；

3、自动豁免，基本属于事实极为明确或者对中小股东影响很小的行为，无需向证监会申请，可直接提起过户流程只需要在三日内进行披露即可。

可以看出，简易程序和自动豁免的适用情形差距不大，事实上近两次的修订也主要是在不断扩大自动豁免程序适用的情形。

（二）要约豁免程序

适用于该种程序的情形主要有两种：

1、受同一实际控制人控制的两名股东进行股份相互划拨的行为，比如上市公司C的股东A受控于其自己的股东甲，股东甲同时控制B，此时，A将所持有的C的股份转让于B，则可以申请豁免要约；实践中控制权没有转移的认定是一个容易产生困惑的问题，证监会在监管问答中明确了两种情况，一种是收购人与出让人属于同一控股集团，受同一自然人或者法人控制；一种是二者属于同一出资人出资且控制，对于国有控股的情况要求均属于国务院国资委或者同属同一省级地方人民政府12。

2、上市公司出现严重财务困难时，收购人提出了实质性的重组方案通过了股东大会的批准且承诺三年不转让公司股份。要注意的是，财务困难进行了界定：1、最近两年连续亏损；2、因财务原因暂停上市；3、最近一年期末净资产为负值；4、最近一年亏损且其主营业务已停顿半年以上13。

（三）简易程序

适用简易程序的主要有两种情形：

1、国有资产的无偿划拨、变更以及合并。这种情形一般是具有行政指令的情况下的无偿划拨，并非适用于所有的国资划拨；

2、公司股份回购减资的。这也比较好理解，因为向特定股东回购股份并进行减资是需要经股东大会批准的，事实也比较明确。

（四）自动豁免

适用自动豁免的，主要有七种情形，初步归纳为三类：

1、虽然属于增持行为，但事实上并不会对中小股东造成实质性影响的：（1）自由增持率，即持股30%以上股东在达到30%及以上之后的一年后，十二个月内增持不超过2%的，需要注意的是该情形下的起算时间点是达到30%及以上状态满一年后且增持的股份要受到6个月锁定期的限制，这一规定的起源是如果股东持股达到30%后还持有该部分股份达一年的时间，说明已经是公司的长期持有者，此时再进行买入是一种受到监管鼓励的行为14；

（2）绝对股东增持，即持股50%以上股东增持股份的（不影响上市地位的前提下），因为持股50%以上的股东再进行增持已经对公司的地位没有实质性影响了；

（3）金融机构阶段性持股，即券商、银行因为包销、贷款行为导致持股达30%以上且并没有控制意图的，这是因为我国监管制度本身就不允许券商、银行持有上市公司股份，自然也谈不上收购意图15；

（4）优先股恢复表决权，事实上根据《关于开展优先股试点的指导意见》，我国优先股恢复表决权属于暂时性行为，因为一旦公司将所欠分红清偿，优先股的表决权再次回复原始状态，此时明显不属于有收购意图的情形16。

需要注意的是，在1、2的情形下，如果是通过集中竞价方式增持的，每增加1%均需要履行披露义务，而2的情形还有慢走规则的限制，即每增加2%则需要履行信息披露义务，且在事实发生日与上市公司披露日期间不允许继续增持。

2、完全被动的增持行为：（1）因为继承导致其拥有的股权超过30%；（2）因履行约定购回式证券交易协议导致超过30%；根据我的理解，因为这两类行为事实上均并未改变表决权的所有，所以也就自动豁免了17。

3、事实上已经证监会审批通过的情形：因股东会批准同意的发行股份行为导致持股达到30%以上的，股东承诺三年不出售且股东大会同意其不发出要约的。这种情况一般出现在定向增发、配股、公开增发，因为证监会发行部已经在前述三类情形中进行了审批，且股东大会表决同意的情况下，再进行审批已经没有必要18。

六、一致行动人

相较于2002年版本的收购办法，2006年的收购办法一个比较重要的改进是针对之前市场出现的通过代持或者协议安排规避信息披露义务的问题，详细的规定了一致行动人的情况。对此，此处不再进行一一罗列，只是需要说明的是，证监会在收购办法以及监管问答中明确认定精神为“如无相反证据，则认定为一致行动人”，事实上是一种类似于“有罪推定”的认定方式，将举证责任进行了倒置。

因为上市公司收购行为的影响涉及面较广，收购办法的规定本身就较为复杂，且各种解释以及使用散见于证监会的各类规定中，本文参考了不少书籍，如有出入之处，望不吝指教。

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