持股行权：理念创新与制度集成

在以投资者群体为市场主体参照的意义上，投资者权利保护系统可以分为他为机制和自为机制两种。前者如证券监管机构、市场非营利组织保护投资者权益的措施与实施，后者如投资者自己或委托他人行使或维护权利的措施及行为。两者相较，我国当前投资者权利保护的自为机制显然处于残缺软弱的态势。可以说，这一局面是造成我国投资者维权情势严峻的结构性原因和机制性障碍。

 

为强化投资者权益保护自为机制的组织基础，切实增强我国投资者权益保护的有效性，中证中小投资者服务中心有限责任公司（简称“投服中心”）自2014年底成立以来就积极为中小投资者自主维权提供教育、法律、信息、技术等服务。其中制度创新最为明显、实施效果最为显著的措施，就是投服中心通过购买并持续持有上市公司、挂牌公司股份的方式（数量上通常为一手）来获得证券投资者身份，然后再以此身份在证券市场运行的各个环节行使投资者权益，即“持股行权”。鉴于投服中心持股行权试点工作是我国投资者权益保护机制的重大创新，已产生突出成效并获得市场和社会的积极反响，无论是从持股行权的制度建构价值，还是从持股行权的市场反应和社会效果，充分肯定、持续支持和大力推广投服中心持股行权，应是我国资本市场必然的政策选择与制度安排。

 

一、投服中心持股行权工作的基本措施

 

2016年1月27日，投服中心《持股行权试点方案》获证监会正式批复；同年2月19日，证监会召开新闻发布会公布开展持股行权试点，持股行权试点工作正式启动。至2016年12月6日，投服中心已持有上海、广东（不含深圳）、湖南3个试点地区543家上市公司股票。

 

投服中心在持股行权方面，主要采取了以下保护投资者权益的措施，并取得了积极的效果：

 

（1）发送股东建议函。对于公司重大经营决策、上市公司收购方案等，投服中心以股东名义发送建议函。相关公司在收到建议函时，均认真对待并给予回应。

 

（2）参加股东大会。在投服中心持有股份的上市公司召开股东大会时，投服中心委派工作人员或律师等专业人员，以股东代表的身份参加股东大会，并行使质询权、表决权。

 

（3）股东大会之外期间现场行权。在上市公司不召开股东大会期间，投服中心以股东身份到上市公司经营场合进行现场行权，如查阅公司财务资料等。上市公司基本予以配合。

 

（4）参加上市公司说明会。在上市公司举行发行新股、发行公司债、收购合并等说明会时，投服中心派员参加，督促上市公司认真履行信息披露义务。

 

（5）公开发声。在上市公司忽视甚至侵害中小股东利益而实施不当行为时，投服中心以股东身份公开发生，利用媒体阐明立场，充分发挥舆论的影响力和约束力，抑制上市公司忽视甚至侵害中小股东利益的不正当行为。

 

二、投服中心持股行权工作的效果分析

 

持股行权试点工作开展近一年来，投服中心始终以维护投资者权益为中心，以促进证券市场有序运行为重点，以配合监管机构工作为策略，其各种持股行权措施均得到有效实施，证券市场和社会反应强烈，达到了预期的目的。一是广大中小投资者热烈拥护，认为在其群体中有了投服中心这样的“带头大哥”。二是上市公司普遍欢迎，认为投服中心是理性投资者，有利于上市公司提升智力水平并改善其与投资者的关系。三是社会舆论普遍赞扬，认为这是保护投资者权益的有效途径，是证券市场运行机制的重大制度创新。四是得到了证券监管机构的充分肯定，认为是完善证券市场监管体系的有效措施。具体而言，投服中心持股行权对投资者权益保护的突出贡献主要体现在：

 

（一）示范作用

 

投服中心作为中小投资者利益团体的代表人积极参与到上市公司治理中，促进上市公司规范运作，示范引领广大中小投资者积极行权、理性维权、依法维权。例如，投服中心每次行权活动，证券类主要媒体及主要财经门户网站都进行相关报道，广大中小投资者通过评论、跟贴等方式予以回应，每次活动网站点击量多达十几万次少则数万次，评论数千条。投服中心持股行权发挥了重大的示范效应，为广大投资者如何成为理性投资者树立了榜样，从而提升投资者水平和促进证券市场成熟。

 

（二）维权作用

 

投服中心以投资者身份维护自身权利，是其通过持股行权维护投资者权益的主要方式。一是充分行使证券法公司法确认的投资者权利；二是在其权利受损害时积极采取救济措施，包括向证券监管机构投诉，向人民法院提起股东直接诉讼或代表诉讼。虽然投服中心持有一个上市公司的股份较少，但其维护行为及其维权结果，可以诱发和引领受损害的投资者积极维权。实践中，投服中心凭借自身的专业性和敏感性，能够广泛搜集、专业分析证券市场上的各种信息，随时为协助中小投资者行权维权提供及时有效的帮助。此外，为避免诉讼机制的高成本，投服中心可以作为居中独立的第三方机构，接受投资者等当事人申请，通过专业、高效和便捷的调解服务，妥善化解证券纠纷。至于提起公益诉讼和支持诉讼，也是由投服中心以投资者保护组织名义，代表证券市场中特定的或不特定的受侵害投资者整体利益提起诉讼，或者直接以受损投资者为原告，投服中心发挥专业和信息优势，为投资者提供诉讼支持。其目的都是让中小投资者与被告在诉讼地位和能力上实现实质对等，降低诉讼维权门槛，促进证券市场公平正义。

 

（三）警示作用

 

投服中心现场行权、参加上市公司说明会和公开发声，都是针对市场关注的焦点问题进行提问，具有专业犀利的特征。投服中心通过呼吁广大中小投资者积极维护自己的合法权益，可以引发市场各方参与者的积极讨论和持续关注，形成强大舆论和投服中心身份的双重压力，可以促使上市公司谨慎经营、认真对待投资者权益。

 

另外，投服中心持股行为时，即使作为证券市场的沉默在场者，亦能形成明显的压力效应。例如，投服中心人员参加上市公司股东大会时，即使没有行使质询权，其在场效应仍能发挥监督和约束作用，促使上市公司忠实行事、勤勉尽责。

 

（四）提升作用

 

投服中心致力于通过开展全面的投资者教育来提升投资者的维权能力。为促进投资者积极行权、理性维权，投服中心积极宣传投资者保护措施，建立专门网站，并定期出版投资者保护刊物等来增强对投资者的教育。投服中心具有接受申诉并提供咨询职能。当投资者与证券市场各方主体因为证券的发行、交易及其他相关事宜发生争议或者受到不公平对待时，投资者可以通过该热线进行申诉，或者直接向投服中心提起书面申诉。在个体投资者行使权利面临障碍或权利需要救济时，投服中心可以对其进行指导并及时提供相关咨询服务。

 

概括而言，投服中心持股行权的提升作用表现在这样几方面：一是提升广大投资者的行权水平和维权能力，由此构成证券市场机制的一个重要构成；二是提升投资者理性程度，由此构成证券市场成熟程度的一个重要标准；三是提升投资者的维权信心，由此构成证券市场信心的一个重要方面。

 

三、投服中心持股行权工作的建构意义

 

（一）进一步实现资本市场上政府与市场关系的合理可行

 

长期以来，监管机构在我国证券市场中处于核心地位。在投资者保护方面，证券市场建构者长期秉持“倚重政府而非市场导向”的思路，致使投资者成熟度低、依赖性强、主动性弱，以致体现以市场机制配置资源的民事法律制度不能有效实施。由于“依赖政府－上访诉求”形成于同一投资者心理和证券市场结构，迫使证券监管机构过度干预证券市场运行机制，在投资者权益保护方面甚至导致维权变维稳的尴尬局面。投服中心作为公益性的市场维权组织，是以利益代表者和利益维护者的身份成为中小投资者利益组织化的有效载体，其持股行权工作有效融合了角色二重性。其在投资者权利运行机制上的本质特征在于，其可以通过自身的特殊投资者身份独立行使权利，也可接受个体投资者权利的让渡，并以其专业的知识组织的力量来实现保障投资者个体权利的宗旨。在投服中心的持股行权过程中，其持有上市公司股份的事实与行为，体现了投服中心的市场角色的一面，要按照市场主体的行为规范行使权利，更多体现市场配置资源的微观基础和主体选择；其维护证券市场秩序、投资者权益以及非营利的目的，体现了投资中心行使政府职能的一面，要更好地发挥政府监管证券市场的行政目标。

 

投服中心开展持股行权为证券执法体系的合理化建构，以及在其中为政府与市场确立有效的功能定位及运行机制，提供了新的制度创新思路和现实可能性。投服中心在政府与市场关系上采取了科学合理的有机联系方式，是在证券市场上和投资者权益保护体系中市场与政府关系的最为集中而合理的制度体现。

 

（二）是通过私法手段实现公法目的的重要尝试

 

由于政府职能的扩大以及“政府失灵”的存在，使得引入市场机制以帮助政府实现公共产品的有效供给成为必须，也是当前政府职能转变的重要路径。体现在公法与私法的关系上，就是传统的私法调整方式被部分地或间接地引入了公法领域，形成私法关系向公法领域延伸与公法关系向私法领域扩展的双向互动。

 

投服中心持股行权的目的不是为了营利，而是为了保护证券市场上不特定投资者的权益，促使上市公司等忠实审慎勤勉经营，维持证券市场信心和证券市场秩序，这是投服中心的公益性目的。投服中心的公益性特征使其具有提供公共服务的天然优势，它们提供的公共服务能够满足公共需求的多样性与异质性，是政府有力的公私合作伙伴。投服中心具有民事主体的资格，他们是以私法手段来进行公务活动的，他们在法律上都受私法规范的调整，与私法的一般主体是具有平等的资格的，这个是公法私法化的另外一个表现。

 

相较于政府机构，投服中心在运营上比较灵活，对公众的需求有更强的回应性等。投服中心作为股东持股行权，这种方式对公司运作有更充分的了解，能够及时发现、及时改善公司治理。如果由证券监管机构直接介入上市公司内部行使监管，既有法律上障碍，亦使监管成本高昂。基于对“市场失灵”和“政府失灵”的理性反思与因应对策，在我国证券市场监管转型的市场阶段与法治环境中，政府的监管方式从过去的“集权管理”转型为现代化的“多元治理”、“硬性管理”转型为“弹性治理”，是投服中心持股行权的理念基础。这种证券市场治理结构，内涵着权力与权利之间的相互协调与沟通合作。

 

（三）可以充分利用证券法提供的投资者权益保护机制

 

在证券法领域，政府发挥规制功能是通过行政管理，如行业管理或功能管理；市场发挥规制功能则是通过市场自治，如市场主体的个体守法、团体自律、司法救济。在证券法律责任制度范畴，政府发挥规制功能是通过行政法律责任制度的设置与执行，市场发挥规制功能则是通过民事法律责任制度的设置与适用。

 

在证券法建构的投资者权益保护机制中，行政监管是有力且有效的，但仍有其限制。例如，行政责任只能是过错责任，而不能是连带责任；证监会不能以投资者身份提起民事诉讼。这样一来，公法性质的法律在维持市场秩序方面虽然有效，但对投资者保护而言则未必有效。投服中心能够以股东身份介入证券市场和上市公司，通过监督公司活动、实施股东权利、发动股东派生诉讼等多种方式促进公司信息披露，保护中小股东利益。因此，投服中心持股行权的制度连接点与角色平衡点都把握得很好，有利于多方利用制度资源，确保证券法提供的各种措施目标可以实现。从而可以充分发挥证券市场机制的系统效益，提高证券市场的自治能力，增强各种社会组织在规范证券市场秩序方面的角色功能。

 

（四）是证券市场体系具有重大效益性的顶层设计

 

通过投服中心来发动对于证券违法行为的诉讼，同学界极力主张的由律师主导的集团诉讼相比较，具有突出的优势。首先，投服中心倾向于协助投资者提起有益市场健康发展的诉讼，其公益性足以有效避免集团诉讼普遍存在的滥诉问题。其次，投服中心可以更好地协调其与其他执法资源之间的关系，尤其有利于和政府监管、市场约束等执法机制的协同发展，既弥补现有的执法机制之不足，也避免执法资源的浪费。事实上，投服中心持股行权具有低成本高效益的特征。一是在财政初期投入后，投服中心持股行权可通过公司治理结构与运行机制展开。二是持股行权的示范作用、警示作用等，可以较低成本获得较高的约束效益。三是通过持股行权提起或参与诉讼仲裁时，其胜诉赔偿可用来支撑持股行权成本。四是投服中心按照公司治理结构设置内部组织结构、配置内部监管。由投服中心参与持股行权，无疑可提高管理效益。

 

总之，投服中心的构建及其持股行权机制的建立，不仅是因应一种强烈而现实的市场运行和社会发展需求的重要措施，也是我国证券市场迈向法治化、成熟化进程的重要标志。在我国证券市场转轨时期，建立由证监会统筹监管，与准行政性的投资者保护基金公司并存的投资者保护组织体系，是我国完善中小投资者保护体系的必然方向和重要措施。