对赌协议中对赌的对象与工具

对赌协议在国外投资中是常用的一种方式，随着中国经济的发展，对赌协议在我国的企业融资、兼并重组过程中得到了较为广泛的应用。对赌协议本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法。但是由于对赌协议在我国还没有形成制度设计，所以在应用时，投融资双方还是要注意对赌对象与对赌工具的选择，更要注重法律风险的防御。

 

对赌的对象

 

由于私募投资的估值方法通常是以利润为指向的PE法，所以最为常见的对赌，就是选择利润指标为杠杆，按照利润指标的达成情况，对投资方或目标公司控制人（或管理层）予以股权调整或货币补偿。

 

但在投融资实践活动中，尤其境外资本市场，对赌的对象和工具都非常宽泛，对赌对象主要包括：

 

（1）利润

 

由于基金投资的议价通常以利润的PE倍数为标准，预期的利润就成了最为常见的对赌目标，一般是经具有证券从业资格的会计师事务所审计确认的税前利润。

 

（2）其他财务指标

 

除了利润指标外，根据目标公司的具体情况，投资基金也会对目标公司的销售收入、利润率等其他财务指标予以要求，并根据实际达成情况加以调整投资条款。

 

（3）战略投资人的引进

 

在具体的私募项目中，投资人有时会要求目标公司完成新引进一定金额的战略投资作为二轮或其他后续投资的对赌条件（甚至会要求某一个或多个指定的战略投资人），否则会对投资条件加以调整。如果不调整投资条件的话，则不是对赌性质，而仅仅是先决条件。

 

（4）管理层的锁定

 

私募投资人也会对管理层的稳定性加以要求，除了根据上市规则的一般性要求外，会对某一个或多个管理层的留任作出特殊要求，并作为调整投资条件的腰间。

 

（5）生产指标

 

主要是对技术改造、专利权取得或高新技术企业认定等对于目标公司具有上市特殊意义的生产指标作出调整性约定，触发相应的投资条件调整。

 

（6）上市

 

这是一个本原的对赌对象，私募投资的终极目的就是上市，如果说其他对赌对象是过程性对赌工具外，能否上市则是结果性对赌工具，私募投资人会提出一个时间节点，如果目标公司在该节点未能实现上市，则会触发退出条款和退出赔（补）偿。

 

（7）其他

 

针对目标公司的特殊性，投融资各方可以创造性设计各种合理（可接受的即为合理的）对赌对象。

 

对赌的工具

 

对赌的工具则主要包括：

 

（1）股权调整

 

即在约定条件未成就或成就时，对于当事各方的股权进行一定比例的调整，以体现对特定方的补偿。

 

（2）货币补偿

 

与前述股权补偿不同，直接根据约定的条件和约定的计算方法，给予特定方货币补偿。

 

股权调整和货币补偿是对赌协议最为常见也是最为基本的对赌工具。

 

（3）可转换工具

 

主要包括可转换优先股和可转换债。

 

可转换优先股是在优先股的基础上赋予投资者按事先确定的转换比例将优先股转换为普通股的选择权。转换之前的优先股在清偿顺序和收益分配顺序上先于普通股，投资人利益得到优先保护。但目前法律层面的优先股、可转换股这些准股权，仅在十部委的《创业投资企业管理暂行办法》中有所体现，缺乏普遍的可操作性，需要加以合法的变通和改造。

 

可转债兼具债权和股权的双重性质，当目标公司符合约定条件时，投资人将债权转化为股权投资，债权出资目前已经有了明确的操作规程，为可转换债的实施铺平了制度道路。

 

（4）优先权

 

包括投资人的股东利润分配优先权和公司清算时的剩余财产分配优先权。

 

（5）股权回购

 

在未能满足约定条件时，投资人的股份有权要求按照约定条件予以回购。

 

（6）投票权

 

在未实现对赌条件之前或者实现之后，对投资人方或者目标公司实际控制人的全部或部分投票权给予特别优待或限制。

 

（7）新股认购权及价格

 

符合约定条件时，投资人对于增发的新股具有约定的认购权，并提前锁定认购价格。

 

（8）公司治理席位

 

符合约定条件时，将会对目标公司的董、监、高加以调整，转化公司治理机构。

 

（9）反稀释条款

 

广义的反稀释包括了增资（或股权转让）的认购权，狭义的反稀释则是对投资时股权价值的保证，甚至有的反稀释还要求对于投资人的持股比例给予静态保证。

增资认购权是结构性防摊薄条款（structuralanti-dilution），即在股权结构上防止股票价值被摊薄，保证风险投资方能够获得至少与其原有股权比例相应的新股，以使其在企业中的股份比例不致因新股发行而降低，这一情况也可能包括在发生股票转让时，其具有按比例优先购买的权利；

 

后续融资价格约定则是后续融资的反摊薄保护权（anti-dilutionprotectioninDownRound），即按后期融资的最低价格转股或者按股份的加权平均价格转股，防止在后续融资过程中股票价值被摊薄。

 

（10）其他工具

 

对赌各方在具体的投资保障协议中还可以设计出其他直接或变相的对赌工具，例如其他有关公司控制权、股东权益的因素，甚至有的会约定对目标公司进行拆分或者改变控制架构、体系安排、以及股权的捆绑转让作为对赌工具。

 

对赌协议的法律风险

 

国内知名企业与国际巨头的对赌实战，为资本领域各方提供了鲜活的风险读本。除了商业投资风险外，法律风险是其中最为重要的关注要素。

 

1、合法性风险

 

合法性风险是指对赌条款的设计违反了相关的法律规定，会产生行政法律责任，或者无法在法律层面以及行政审批、登记、备案时得到支持，从而无法落地实施。如关于股权补偿或限制的约定如果违反了股份锁定的规定，就只能在锁定期满后才能实施。

 

2、民事效力风险

 

效力风险是指对赌条款，违反了法律、行政法规中效力性的强制性规定，从而导致全部或部分无效。如对于额外表决权、一票否决权、优先分配和清算的设计可能就会因为违反公司法的规定而无效。

 

另外，涉及到外商投资、国有资产处置的对赌，就必须满足相关的前置事项和法定程序，才能符合生效条件或不触发无效条款。

 

3、上市发行风险

 

即便对赌条款不违法、有效，但也可能会导致对上市审核要素的影响，从而构成上市障碍。目前，中国证监会对于上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类对赌条款已明确为IPO审核禁区。

 

4、控制权风险

 

事关公司治理架构、投票权、特殊否决权、提名权、内控机制等内容的对赌条款，均会导致公司控制权的变化，一方面会影响业绩连续性，另一方面也可能会实质性导致对公司的控制变化。

 

5、公司存续风险

 

对赌中的退出安排，往往以减资、股份赎回等方式实现，在该等路径不能以足够的货币资金支持时，可能就会引发诉讼导致公司僵局、股东僵局甚至是公司正常的存续也会受到重大影响。

 

6、其他法律风险

 

在对赌协议实施中，可能还会涉及到受补偿方的税收问题，以及支付补偿方的代扣代缴税务问题，如果搭建海外架构的话，还涉及到外商投资、外汇管制、支付境外收益的税收代扣代缴义务等。

 

对赌协议一旦签署，便具有了法定的效力，双方必须严格遵守。对于投资方来说，是锁定投资风险、获得超额收益的一种有效方式，对于融资方来说，尤其对于公司的管理层来说，这是一种有效的激励方式。因此，对赌协议实际上也是一种激励方式，并在公司的股权激励中得到不同形式的运用。