监管新规逐步落地，并购重组市场“产业逻辑”凸显

上半年，并购重组市场继续高歌猛进，交易数量以及交易金额均创新高。不过，终止重大资产重组的案例也在上升。同时并购重组市场监管进一步加强，“逼虚入实”让资本市场服务实体经济的意图明确。随着系列并购重组新规的施行，现金收购案例大幅增加，上市公司在付出“真金白银”的同时，并购的针对性越来越强，跨界并购逐渐式微，并购的“产业逻辑”愈发凸显。此外，上市公司使用募集配套资金的针对性越来越强，资本市场服务实体经济的趋势愈加显著。

重磅案例不断涌现

据统计，上半年，424家公司发布或实施了并购重组方案。其中，首次披露交易预案的共有205家，总交易对价1.57万亿元，再创历史新高。重磅交易案例不断涌现，交易对价超过100亿元的共计36起，50亿元-100亿元的42起。其中，长江电力作价797.35亿元购买川云公司100%股权拔得头筹。

上半年，证监会并购重组委共受理了205家上市公司的并购重组方案，审核了125家上市公司的并购重组申请。而去年同期，并购重组委共受理了190家上市公司的并购重组方案，审核了145家上市公司的并购重组申请。今年上半年并购重组审核的通过率达到93.6%，略高于去年同期。

在并购重组市场高歌猛进的同时，重组失败案例数量激增，同样创下历史新高。据不完全统计，与去年同期只有69家上市公司宣布终止重大资产重组相比，今年上半年宣布终止重大资产重组的上市公司近百家，包括暴风集团拟31亿元收购甘普科技、立动科技以及稻草熊，大智慧拟85亿元收购湘财证券，西藏旅游拟110亿元收购拉卡拉等。其中，核心条款无法达成一致、并购标的业绩不达标、二级市场股价大幅波动、不符合相关法律法规，甚至黑天鹅事件成为上半年重组失败案例激增的重要原因。

同时，企业跨境并购的案例数量和交易金额大幅攀升，并再次刷新历史纪录。特别是今年年初，中国化工集团宣布，已经同意通过公开要约收购全球农化巨头先正达。这笔斥资430亿美元（约2817亿元人民币）的交易成为迄今为止国内企业规模最大的跨境并购案例。随着案例数量和大型并购案例增多，由于市场竞争、审查等方面的原因，类似中联重科终止收购特雷克斯等案例也大幅增加，引起市场的高度关注。

尽管借壳市场一度躁动不已，但从统计数据看，经中国证监会核准的上市公司并购重组案例中，构成借壳交易的共计9单，与往年相差不大。

监管加强逼虚入实

在并购重组市场延续火爆态势的同时，并购重组市场的监管也在加强，“逼虚入实”的意图明确。中国证监会副主席姜洋此前表示，资本市场植根于实体经济，又服务于实体经济。发展资本市场，必须始终坚持服务实体经济的根本宗旨，决不能“脱实向虚”，更不能“自娱自乐”。

随着对互联网金融、游戏、影视、VR等行业跨界定增的监管趋严，不少上市公司纷纷终止跨界定增项目。以大连友谊为例，公司表示，鉴于证券市场重大资产重组政策的最新变化，并考虑到截至目前公司及相关中介机构尚未取得与本次交易标的相关的国资监管部门审核文件，此次重组事项自然终止。部分涉及跨界并购的上市公司则调整了定增方案。海立美达便于6月7日晚间公告，调整重大资产重组方案，将供应链金融项目剥离。

6月17日，证监会发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，其中规定：“考虑到募集资金的配套性，所募资金仅可用于支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。”

随着募投项目的资金投入中属于非资本性支出部分被严控，奥飞娱乐、合力泰、云内动力、楚江新材等公司在收到的反馈意见中均被问到非资本性支出的问题。募投项目涉及非资本性支出的上市公司，近期纷纷对非公开发行股票预案进行了修订。

“严控‘非资本性支出’与严控‘补充流动资金’、‘偿还债务’的思路是一以贯之，都是为了打压过度融资行为，提高上市公司融资的针对性，让募投资金真正服务于募投项目，严防募投资金挪作他用。”某投行人士在接受中国证券报记者采访时表示。

被称为“史上最严借壳标准”的《上市公司重大资产重组管理办法》（修订稿）6月17日发布。在经过近半个月的征求意见后，证监会在7月1日的新闻发布会上表示，证监会研究形成了关于上市公司重组的相关监管安排，并已发布实施。主要安排如下：一是证券交易所强化一线监管。明确重组上市项目复牌前一律召开媒体说明会；严格对重组上市行为的信息披露问询，“刨根问底”，着力提升上市公司信息披露质量。二是证监局加强现场检查。三是严格监管执法。

“产业逻辑”愈发凸显

随着一系列并购重组新规的施行，上市公司使用募集配套资金的针对性越来越强，资本市场服务实体经济的趋势愈加显著；现金收购案例大幅增加，上市公司在付出“真金白银”的同时，并购的针对性也越来越强，并购的“产业逻辑”愈发凸显。

在“募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务”，以及募投资金用于非资本性支出被严控的背景下，上市公司纷纷对定增方案进行了修改，募投资金进行了一轮“大瘦身”。上市公司对募集资金使用针对性进一步增强，有利于募集资金真正服务实体经济。

美尚生态为例，公司6月24日晚公告称，根据证监会发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》的相关精神，公司对重组方案进行了部分调整，拟募集资金由12.2亿元调整为7.08亿元，用于支付交易的现金对价。原重组方案中“补充标的公司营运资金”、“偿还标的公司借款”不再使用募集资金。

此外，楚江新材2月22日发布非公开发行股票预案，拟募资15.42亿元投入三个项目。6月8日，公司收到了证监会对上述非公开发行股票预案的反馈意见，其中明确要求“披露本次募投项目具体投资构成和合理性，以及是否属于资本性支出”。就上述反馈意见，楚江新材表示，三个募投项目分别涉及非资本性支出10300万元、4077万元、4500万元。为此，楚江新材对非公开发行股票预案进行了修订，将上述涉及非资本性支出的部分从募投项目中剔除，募集资金也从15.42亿元削减到13.53亿元。

由于互联网金融、游戏、影视、VR四个行业的跨界定增审核趋严等因素影响，现金收购案例大幅增加。继华塑控股、宏磊股份、新大陆、陆家嘴等涉及跨界并购的上市公司推出现金收购方案后，深大通6月21日晚公告称，原准备以发行股份及支付现金方式购买北京中录国际文化传播有限公司100%股权，鉴于公司终止了重大资产重组事宜，现决定启动以支付现金方式收购中录国际100%股权事宜。

业内人士指出，现金支付虽然简化了并购重组流程，但与股权加现金的支付方式相比，这种方式将给上市公司造成较大的资金压力，并购整合的难度也会增加，同时无法享受递延纳税的优惠，进一步加剧企业负担。特别是，在并购重组交易中，通过支付现金并发行股份的方式购买资产，交易对方取得的上市公司股份有12个月或36个月的锁定期，有利于绑定交易对方与上市公司的利益，以推进上市公司对交易标的的后期整合。“全部通过现金支付进行收购，上市公司对交易标的整合难度可能加大。尤其是在跨界并购中，对方套现走人，留给上市公司的整合压力很大。”华泰联合证券投行部董事总经理劳志明指出。

由此，多家上市公司在收购协议中嵌入“回购”条款，为现金收购“上保险”。以立思辰为例，公司拟以自有资金3.44亿元收购上海盛洛、上海新马合计持有的叁陆零教育100%股权。值得注意的是，协议约定，上海盛洛、上海新马在收到第一期股权转让价款后3个月内，将股权转让价款扣除相应的所得税后余额的60%用于购买立思辰股票，并承诺36个月内不得通过任何方式减持或委托第三方管理该等股票；在收到第二至四期股权转让价款后3个月内，将实际获得的股权转让价款扣除相应的所得税后余额的50%用于购买立思辰股票，并承诺24个月内不得通过任何方式减持该等股票。