29省市地方债规模超2.2万亿 地方债发行中所存问题及建议分析

地方债关乎国家治理，其具体是指地方机关事业单位及地方政府专门成立的基础设施性企业为提供基础性、公益性服务直接借入的债务和地方政府机关提供担保形成的债务。随着地方债发行速度的提升，我们有必要思考该项债务发行中所存的问题以及应对之策。

 

29省市地方债规模超2.2万亿 超过九成是置换债

 

进入二季度之后，地方债发行明显提速。截至目前，已经有包括四川、青岛、宁波、湖南等在内的29个省市发行了地方债，大部分省市都集中在4月之后发行，5月之后更加密集，至今总规模已经超过2.2万亿元，其中超过九成是置换债，其规模超过2万亿元。

 

四川省财政厅日前披露的消息显示，2016年四川省政府专项债券（一至四期）发行额400亿元，全部为置换债券，分4期发行；2016年四川省政府一般债券（五至八期）发行额200亿元， 全部为置换债券，分4期发行。从债券期限来看，3年期、5年期、7年期债券居多，分别均为专项债券120亿元、一般债券60亿元。“按照财政部要求，本次发行的置换债券资金用于偿还清理甄别确定的存量债务。”公告称。

 

宁波市披露的消息显示，2016年宁波市政府专项债券（一至四期）发行总额24.7亿元，其中置换专项债券21.7亿元，新增专项债券3亿元，4期债券期限分别为3年、5年、7年、10年，计划发行规模分别为5.3亿元、7.6亿元、4.2亿元和7.6亿元。

 

此外，2016年第一批青岛市政府专项债券发行总额39亿元，全部为新增债券。青岛市公告称，根据财政部要求，新增债券资金要依法用于公益性资本支出，优先用于保障在建公益性项目后续融资。

 

结合青岛市实际，此次债券资金主要用于交通建设工程、济青高铁青岛新机场站建设、环境整治及绿化工程等。

 

“目前看地方债发行速度比一季度明显加快。”中诚信政府融资评级部评级副总监关飞对《经济参考报》记者表示，总体看，地方债发行是2月开始、3月放量、4月起明显提速。

 

根据财政预算报告安排，2016年将新增地方政府债务1.18万亿元，到期需要置换的地方政府债务约5万亿元，合计需要发行地方债超过6万亿元。

 

同时，为了防止巨额地方债供给冲击债券市场，今年1月，财政部发布的《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》(以下简称《通知》)要求，各地每季度置换债券发行量原则上控制在当年置换债券发行规模上限的30%以内(累计计算)。这将使得地方债供给各月发行规模更加均匀，避免出现个别月份地方债集中发行的情况。

 

一季度发行力度明显不足。据统计，一季度地方政府发行地方债9554亿元。按全年5万亿元置换量，发行规模低于财政部设定的30%上限，即1.5万亿元。

 

关飞指出，《通知》是1月25日才发布的，各省市“两会”大多集中在1月下旬召开，2月初又是春节假期，相关的制度安排导致一季度地方债的实际发行时间只有一半。而以二季度发行量不超过60%的上限3万亿元来看，目前发行规模2.2万亿元，大部分在4、5月发行。

 

业内专家指出，考虑到积极财政政策下，各地项目将密集开工，因此预计二季度发行量将会是地方债发行的全年高峰期。

 

中诚信国际报告指出，利率方面，考虑到货币政策维持宽松、流动性比较充裕等因素，预计二季度3年和5年等期限相对较短地方债发行利率或保持低位；受通胀预期上升、经济回升预期改善以及长期债券供给增加等因素影响，预计二季度10年期地方债发行利率明显回落的可能性较小。

 

“短期来看，经济出现回暖的迹象。但是长期来看，经济企稳回升的基础并不牢固，产能过剩、高杠杆等制约中国经济发展的问题没有得到有效解决。因此，地方债的发行利率难以趋势性高企。”上述报告称。

 

财政部内部控制委员会委员、瑞华会计师事务所管理合伙人张连起对《经济参考报》记者表示，今年年初定下的赤字率是3%，财政赤字安排比去年增加了2.18 万亿元。一般来说，上半年地方债发行的速度应该更快一些，因为水利工程、棚户区改造、基础设施建设等资金都应该在上半年投放下去，这样才能确保年内项目能够顺利开工落地。

 

“尤其是当前，我国经济虽然有向好的迹象，但是还不巩固，因此财政政策支持力度还不能松劲。”张连起表示，地方财政要加力、增效，让钱尽快用到项目上，这样下半年稳增长才会有基础。

 

此外，张连起提示说，目前地方债总体风险可控，但随着地方债还债期限陆续到来，2017年之前还债压力会比较大。因此，也要注意限额管理，确保信息充分，中央和地方有效联动，地方政府也应该尽快调整债务结构，建立预警机制，强化应急机制。

 

“地方债发行规模是根据债务置换和新增需求确定的，在解决存量、严控新增的条件下，不会给地方带来偿债压力。”关飞认为。（经济参考报）

 

地方债发行中所存问题及建议分析

 

当前地方债存量已经接近于国债存量的二分之一，随着地方债余额的快速上升，原本存在问题也日益显现。

 

（一）地方债发行过程中存在的问题

 

1、发行定价市场化受阻

 

地方债在发行定价过程中，市场并未起到决定性作用，“看不见的手”往往让位于“看得见的手”。这一问题在公开发行地方债定价上表现最为突出。

 

当前地方债公开发行上浮空间非常有限，不足以补偿银行资本金占用成本。根据2013年银监会颁布的《商业银行资本管理办法（试行）》规定，商业银行对省级及计划单列市地方债权的风险权重为20%，对国债的风险权重则按0计算。这就意味着在同等免税的情况下，地方债较国债需要有额外的溢价补偿。按照12%的资本充足率、2014年上市银行平均资本收益率19%来计算，地方债风险溢价约为0.45%（20%*12%*19%=0.45%），即相对于同期限国债，地方债发行利率需上浮45个基金才能补偿对资本金的占用成本，这还未考虑流动性补偿的问题。

 

从具体发行情况来看，2015年5月发行之初，多数省份的发行利率与同期国债的平均收益率持平，甚至比流动性稍差的国债利率更低。7月起，随着供给量不断加大，地方债发行的上浮情况开始出现，但上浮幅度仅在20个基点左右，较45个基点相差甚远。11月起，由于市场流动性有所收紧，新发地方债与国债利率持平的情况显著减少，上浮区间多数落在40个基点区间以内。

 

2016年初至今，又有某些省份发行了利率均较同期国债高20个基点左右的地方债，仍低于资本占用所需补偿的45个基点。

 

2、现行的发行定价机制导致二级市场交易不活跃

 

由于一级市场发行利率偏低，债券上市后估值明显低于面值，导致地方债一级发行参与机构不踊跃，类型单一，多数为商业银行。且因估值低于票面，商业银行二级市场卖出会直接带来亏损，所以商业银行更多采取时间换空间的方式，将地方债归入持有到期账户，这进一步限制了二级市场的交易活跃度。

 

3、地方债的天量发行不利于商业银行债券配置

 

地方债的批量置换对于商业银行的投资结构已经产生了一定的影响。对商业银行而言，由于挤压效应，其对利率债的投资占比逐渐下滑，而地方债现有的票息低、流动性差的特点使得银行的投资收益面临着更大的考验；对债券市场而言，若银行参与度持续降低，国债、国开债等利率品种的价格发现功能就会有所削弱，进而对市场基准利率的构建产生影响。

 

4、地方债收益率未体现地区差异

 

从地方债一级市场发行来看，全国各地经济实力的巨大差别并未反映在发行结果上。由于发行省市清一色获得最高信用等级AAA债项评级，其平均上浮比例也基本在3%至11%区间内。经济实力较强的省份平均发债成本均上浮6%至7%，而获得较低发行成本的省市，其GDP数据排名反而相对靠后。这个情况也进一步印证了前述观点，即无论是一级市场还是二级市场，地方债均未很好地实现价格发现，并未通过发行或交易反映出不同的风险溢价。

 

（二）关于地方债发行中相关问题的建议

 

针对上述问题，结合当前货币政策由数量型向价格型调控转型的这一过程中，央行赋予债券市场和商业银行在货币政策的传导过程中的重要作用，对后续地方债发行有如下建议：

 

1、建议进一步细化规范地方债发行机制。被动压低的地方债发行利率，限制了市场化投资机构的参与，也压抑了地方债二级市场的交易活跃度，进而扭曲商业银行的债券资产配置结构，这些都严重阻碍市场的健康发展。因此，建议财政部细化对于地方债发行的相关规定，特别对于发行利率最低水平应结合市场定价模型进行规范；也可以吸取代发代还地方债发行逐步市场化的历史经验。此外，在期限、利率类型等方面应该有所放开，以利于地方政府更好地利用债券市场发行满足不同类型投资者的需求。

 

2、中介机构应针对地方债发行主体自身特点构建单独定价模型。由于地方债的流动性远弱于国债、存在资本金占用情况，而且后续也有可能因地方财政收支等，出现情况信用风险分化。为了更好保证地方债市场的可持续发展，建议对于地方债构建和完善单独的定价模型，以持续指导地方债的发行和二级市场交易定价；当然也可以采取央行连续报价方式，保证地方债定价的科学性和交易流动性。

 

3、不断优化发行机制拓展渠道，培养地方债稳定投资者。从美国市政债二级市场的情况来看，我国需要在发行机制设计上注重流动性的提升，如采取减少单期发行量，增加发行频率，采用续发方式，实现连续定价，保证单券较大存量，增加流动性；此外，通过增加1年及以内的短期品种和超长期品种的发行，满足更多投资者需要，也有利于投资人结构多元化，将基金、券商等机构纳入进来。同时，也可通过柜台向个人发售，条件具备的省也可以境外融资。 

 

4、支持并鼓励银行间市场做市商对于地方债进行做市。目前，已有商业银行针对地方债开展做市报价工作，并密切把握市场行情变化积极成交。地方债二级成交不活跃，投资机构少，成交价格不连续都增加了做市难度。建议适当增加地方债做市在双边考核的权重，对地方债连续报价、积极成交的机构，可酌情考虑在做市商年度考核中给予适度倾斜，一定程度上也可以起到活跃市场的作用。

 

5、支持扩大地方债作为抵质押品的使用范围，并提高其质押率。商业银行由于大量增持地方债，其他券种投资量受到挤压。而地方债作为抵质押品不能被银行间市场的主要资金融出方普遍接受，且存在质押率过低（六折到七折水平）和资金利率加点的现象。债券资产作为商业银行流动性管理的重要品种，如果大量持仓被地方债占据，可能影响银行流动性的有效补给，特别是对受地方政府影响相对较大的地方性金融机构。建议央行鼓励将地方债作为有效抵质押品，并在重要时点允许地方债持有机构用地方债持仓冲抵准备金。 

 

6、取消当前发行地方债对于银行资本金的占用。当前我国财政体制改革仍在进行之中，中央和地方政府支出权并未完全理清，且自发自还地方债存量并不大，更多被市场看作等同国债。加之，地方政府存在融资成本压力，商业银行购买地方债存在资本金压力。建议降低地方债的风险权重至零，取消地方债对于银行资本金占用，为银行更好运用资本金支持地方经济发展预留空间。

 

7、免税收益显性化，提高收益率吸引力。从美国市政债市场来看，个人投资者一家独大，导致大量债券沉淀，直接影响二级市场活跃度。目前我国地方债大量存在沉淀在银行的持有到期户，也降低了其流动性。究其原因，地方债较低的发行利率难以吸引大部分追求高收益的投资者。建议通过地方债含税发行，利息税后续返还的方式，直接提升票面收益率，扩大潜在投资者范围，将原本就可规避利息所得税缴纳的投资者吸引过来。

 

地方行债的发行解决了地方政府财政吃紧的问题，但在我们看到地方债带来的正面效应同时，更应看到地方债发行过程中面临的风险因素，只有将地方债的正面效应和防范风险制度设计紧密结合起来，才能真正发挥地方债在促进地方经济社会发展积极的作用。