浅论《证券法》上的“股权分布”

【摘要】：随着证券市场的日益繁荣，上市公司的逐年增加，人们越来越多地关注到公司上市、暂停上市、退市的条件。然而，《证券法》上规定的公司暂停上市以及退市的原因之一的“股权分布”一词，却令人感到费解；同时，参考上海、深圳证券交易所股票上市规则对“股权分布”的解释与《证券法》的规定存在不一致之处。到底该如何来操作和确认公司的“股权分布”越来越具有实践和理论意义。本文拟从证券法的规定出发，并结合沪、深证券交易所股票上市规则以及国外关于“股权分布”的相关规定及表述，希望能对我国证券法上的“股权分布”有一个清晰而合理的认识，并做出相关建议。

 

【关键词】：股权分布　上市规则　股份发行

 

一、《证券法》上的“股权分布”规定

 

2005年《证券法》第五十五条第一项规定，上市公司的股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，由证券交易所决定暂停其股票上市交易。再看《证券法》第五十条，股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：……（三）公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上。有这两条规定，我们可以这样认为，在证券法上“股权分布”一词似乎应是指公开发行的股份占公司股份总数的比例。

 

而我国2008年发布的沪深两证券交易所股票上市规则对“股权分布”的解释和证券法上的规定并不一致。《深圳证券交易所股票上市规则》第18.1条之（十）股权分布发生变化不具备上市条件： 指社会公众持有的股份连续二十个交易日低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币四亿元的，社会公众持有的股份连续二十个交易日低于公司股份总数的10%。上述社会公众是指除了以下股东之外的上市公司其他股东：1、持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；2、上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。而《上海证券交易所股票上市规则》也于第18.1条第十一项做出了类似的规定。在上市规则里，股权分布是指的社会公众所持的股份数在一定期间内占公司股份总数的比例。

 

在1993年《股票发行与交易管理暂行条例》第三十条也有规定，股份有限公司申请其股票在证券交易所交易，对股权分布的要求是持有面值人民币一千元以上的个人股东人数不少于一千人，个人持有的股票面值总额不少于人民币一千万元，即通常所说的“千人千元”。根据后法优于前法，且法律的效力要高于行政法规的效力，在此，不讨论证券法的规定与该条例的冲突之处，即认为证券法的现行规定取代了该条例的关于股权分布的规定。

 

那么，“公开发行的股份”是不是等同于社会公众所持的股份数呢？应该如何理解“公开发行的股份”？证券法上对“股权分布”以公开发行的股份占公司股份总数的比例来进行表述，是不是合理的？如果二者不相等，那么于实际适用中，到底应该采证券法的规定还是采沪、深证券交易所上市规则的规定呢？

 

二、公开发行的股份

 

1.公开发行

 

根据《公司法》第七十八条，股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。股份公司公开发行股份，可以分为新设发行、发行新股（公司成立后的首次公开发行和公司成立后的非首次公开发行）和上市公司发行新股。而根据《证券法》第十条，“公开发行”包括：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。《股票条例》第81条解释，“公开发行”指发行人通过证券经营机构向发行人以外的社会公众就发行人的股票作出的要约邀请、要约或者销售行为。

 

2.股份发行与股份上市

 

证券发行有广义和狭义之分，《证券法》实际上采广义的证券发行。股份发行是指股份发行人以筹集资金或调整股权结构为目的，于股份募集之后作成并交付股票或将股份记入投资者账户的单独法律行为 。股份发行包括原始股票的发行和新股发行。证券上市也有广义和狭义之分。在我国，证券上市仅指狭义的证券上市，指已发行的证券依法定条件和程序获准成为证券交易所对象的行为 。股份上市是指已公开发行的股份依法在证券交易所公开挂牌交易的行为。股份发行不同于股份上市。股份发行是股份上市的前提，股份上市则是股份发行的延伸；同时，股份上市又是已发行的股份进入证券交易所进行交易的前提。因此，股份上市是连接股份发行与股份交易的桥梁。股份发行仅涉及发行人与投资人的关系，股份上市则涉及两方面的关系：一是股份发行人与证券交易所之间的关系；二是股份持有人与投资人的关系 。

 

3.确定股权分布

 

现在拟从证券法的条文本身理解《证券法》关于公司上市条件中的公开发行的股份比例及第五十五条股权分布发生变化不具备上市条件的规定。首先，分成两类，即公司上市之前和公司上市之后的股份的公开发行。第一类，即新设发行和发行新股（公司成立后的首次公开发行和公司成立后的非首次公开发行）。对于新设发行和公司成立后的首次公开发行股份，要确定公开发行的股份比例是比较简单的，也就可以判断公司是否具备上市条件。而在公司非首次公开发行股份的情况下，要确定公开发行的股份数相对而言要复杂一些。因为在此又要区分两种情况，即公司采募集方式设立和非采募集方式设立。我们首先要确定前次公开发行的股份数，再结合本次公开发行的股份数，从而确定公司公开发行的股份总数占公司股本总数的比例，进而判断公司是否达到公司上市的“股权分布”条件。之所以能够确定每次公开发行的股份数，是在于发行结束后，公司进入到上市交易这一另一阶段或者其他阶段，自不会再倒退回前一阶段。在这一类情况中，发行和上市是有着先后关系的，即初始上市条件，公司先公开发行股份，然后才具备了上市条件，才可以上市交易。正如前面所论及的，“发行”是一个特定阶段，发行阶段的结束，就是一个终止形态，而公开发行的股份数也就固定和确定了，可以很据公司的相关财务报告确定和反应公司的公开发行的股份数，从而确定公司的股权分布，进而判断公司是否具备上市条件。这是纯从证券法条文本身的语义逻辑出发加以推导和理解的。

 

而第二类，公司上市之后的股份的公开发行，其实也就是第一类的公司具备上市条件之后上市的这一阶段。要确定这一类公司的公开发行的股份比例，也就是所说的“持续上市条件”，则要根据此次公开发行的股份数再加上前面公开发行的股份数（可以查阅第一类情况下相关财务报表所做的记录）计算确定公司公开发行的股份数占公司股份总数的比例，从而判断公司的股权分布是否发生变化而不再具备上市条件。

 

通过上述分析，从对证券法条文本身的理解来看，公司的持续上市条件的确定并不能现实确定地反映公司的公众持股状况，无法体现上市公司所要求的股份具有“公众性”、“分散性”的特点，其顶多只能算是公开发行股份的历史总数，从其计算确定的方法而言仅是各次公开发行股份数的加权而已，而不是现实总数。而这是与证券市场本身要求的透明快捷直接及证券立法的原意相违背的。所以，证券法的该条表述应该有所变动，而不应再用“公开发行的股份”这一表述来界定股权分布。

 

三、国外关于股权分布的表述及规定

 

伦敦证券交易所是欧洲最大的证券交易所，伦敦证券交易所编纂的《上市规则》（俗称《黄叶书》）列举了所有与上市有关的规则和条件 。其中关于股权分布的规定是公司在本国交易所得注册资本应超过70万英镑，且至少有25%的股份为社会大众所持。关于“公众”的定义，伦敦证交所认为，下列人员直接或间接持有的股票不被认为是公众持有的股票：(1)公司或其子公司的董事；(2)与公司或子公司董事相关联的人员；(3)员工持股激活或为公司(及其子公司)任何董事和员工所建立的养老基金的信托人；(4)持股达到5%或超过5%的人员。

 

香港联合交易所是世界最重要的证券交易所之一，被国际证券交易所联会接纳为会员。它的《上市规则》不但规定了公司首次上市的程序，也规定了所有上市公司及董事应负有的若干持续责任 。主要有四大上市条件：㈠适宜上市；㈡营业记录及管理层的持续性；㈢公司已发行股份总数的百分之二十五以上由公众人士持有。但非常大型的公司，公众人士持股比例可适当减少，一般在10—25%之间；㈣预期市值必须在一亿港元以上，公众持股的预期市值不少于5000万港元。同时还规定任何情况下股东人数不得少于300人。

 

纽约证券交易所的上市审查很严，其上市主要要求有：公众持股量不少于110万股；股东人数不少于2000名；公众持股市值不少于1800万美元；以及其他的一些财务要求。如果股东总数少于100人，纽约证券交易所将考虑终上市公司的上市地位。

 

 东京证券交易所是世界最大的证券市场之一。它规定，公司如果上市股份少于4000个交易单位或者截至最近两个商业年度的年底，“特别少数”持股比例超过75%或90%公司将会面临退市。另外，还根据交易量的大小确定最少股东人数，若不满足规定，也会终止上市。总之，它的规定是比较严格的。

 

多伦多也是世界最大的交易所之一，它关于公司上市条件的规定和股权要求为最低发行股份1000000股，由不少于3000名公众股东持有；由公众持有的发行股份数量的市场价值不能少于10000000加元。

 

申请在澳大利亚证券交易所上市要求每股发行单价不能低于二角澳元，至少有500个股东，每个股东所持有的股票价值不能低于2000澳元。

 

而新加坡证券交易所针对公司股票面值的不同，对公众最低持股比例以及每位投资者的最低持股比例或市值作出规定。

 

从上述各大证券市场的规定来看，对公司上市的条件以及股权分布标准的规定均是由证券交易所加以规定的，而没有更高一层的上位法；股权分布标准以股权的分散程度、股东人数、股份市值、交易量指标来确定和规定，且都采用了“社会公众持股”这一表述，而没有用“公开发行的股份”。从与国际接轨的角度看，我们证券法也应采用“社会公众持股”这一表述来界定股权分布。或者说，我们也可以借鉴国外，在证券法中把这一规定取消，而交由证交所加以规定，从而更好的确认并保护交易所作为证券市场组织者的自律管理地位，为处理和解决实践中因频繁变化的股权结构引发的各种问题提供了弹性和空间。

 

四、证券交易所的股票上市规则的法律地位

 

根据《证券法》第一百零二条，证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。证券交易所的设立和解散，由国务院决定。在我国，证券交易所的设立是采特许主义的。有学者认为，中国的证券交易所是政府发起、承担政府职能，并向证券商和投资者提供专业服务的国有机构，它具有多重属性：在税收关系中，它可以被视为“企业法人”，而适用企业所得税法；在政府监管市场的过程中，它是在主管部门领导之下行使公权力的“一线监管”机关；在向证券商、上市公司和投资者提供服务的过程中它是一个具有民事行为能力的合同当事人、一个专业服务机构 。它的职能是：⑴创造连续性市场；⑵形成公平的交易价格；⑶为证券交易提供场地、设施和良好的服务；⑷维护、监管证券交易秩序 。目前我国的两家证券交易所均为不以营利为目的的会员制法人组织。证券交易所依照证券法律、行政法规制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则，并报国务院证券监督管理机构批准。而证券交易所的上市规则是在提供服务的过程中制定的，是为了更好地促进和规范交易的进行，那么在这种情况下，证券交易所应该是法人组织，是民事主体，是一个专业服务机构，从而它制定的规则就不是法律，而类似于格式合同条款；虽然其制定的规则需要经国务院证券监督管理机构批准，但批准并不能让该规则成为法律。规则的功能主要在于维护监管证券交易秩序，促进证券交易良性有序地进行。据此，当交易所的规则与证券法的规定不一致时，根据法律的效力位阶，应该适用证券法，而不是证交所的规则。而通过前面的论述，我们很容易发现证交所规定的“社会公众持股”与证券法的规定“公开发行的股份”是有着不同的含义的。那么，在司法实践中，我们应该按照证券法第五十五条的规定而非沪、深交易所规则。然而事实却并非如此。G轻机（600605）曾因股权分布不合交易所规则而被暂停上市。当时的表述是“上海轻工机械股份有限公司（以下简称“本公司”）股权分置改革后的股权分布情况如下：股本总数为210，192，000股，社会公众持股46，767，789股，社会公众持股比例为22.25%”　。也就是说，仍然是按照证交所的规则来判断公司是否具备上市条件的，而没有适用证券法的规定。

 

五、对我国“股权分布”立法的建议

 

通过前面的论述，可知证券法上关于“股权分布”的规定存在“句不达意”、“有而不用”的尴尬问题，以及与国际上通用的标准不相协调，因此笔者建议应将证券法上关于股权分布的条文加以修改，即改“公开发行的股份达到公司股份总额的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”为“社会公众持有的股份连续二十个交易日低于公司股份总数的25%，公司股本总额超过人民币四亿元的，社会公众持有的股份连续二十个交易日低于公司股份总数的10%”，或者借鉴国外，采用股东人数、股份市值、交易量指标等多种标准来界定股权分布从而实现立法的与时俱进，维护法律的统一与权威。

 

结论

 

本文通过对《证券法》上的“股权分布”规定的详细论述、分析，从证券法的条文本身对“股权分布”进行理解和阐述，并结合沪深证交所股票上市规则及国外关于“股权分布”的相关规定及表述，认为为了摆脱我国证券法“股权分布”的规定“句不达意”、“有而不用”的这种尴尬局面，以及为了与国际上通用的标准相协调，而应该对证券法的相关表述作出修改，以期维护法律的权威和实现立法语言的科学化和立法内容的与时俱进。