浅析证券交易所新股首发自律监管及完善

证券发行和上市行为从本质上看都是市场配置资源的行为，证券交易所是证券市场的组织者和自律监管者。当前核准制下的权力配置存在着证券发行决定权集中于监管机关、上市核准权虚化的问题，这使得监管机关直接垄断了发行资源和间接垄断了上市资源，不利于自律监管的发挥。要实现新股发行体制向注册制的过渡，就是要在明确证券交易所独立性的基础上，强化上市审核职能，将实质条件纳入上市标准中，以破除行政权力对资源的垄断，形成市场为导向的价值发现机制，完善多层次的资本市场格局。

新股发行体制 一直是我国资本市场改革关注的重点问题。党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“推进股票发行注册制改革”。2013年12月1日，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，提出要坚持市场化、法制化取向，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用。而证券交易所作为交易所市场的组织者和重要的自律监管主体，理应在新股发行上市中发挥更为重要的作用。

一、新股发行上市与证券交易所的法律地位

（一）证券交易所是证券市场的重要组织者和监管者

1、我国证券交易所的性质。国内外证券交易所主要有会员制和公司制两种形式，两者存在较大的差别。诺贝尔经济学获得者、哈佛大学Oliver Hart教授和伦敦政治经济学院John Moore 教授在比较会员制证券交易所和公司制证券交易所的公司治理结构时，依据“对非人力资产的剩余控制权”（residual rights of control over non-human assets）的不同，认为会员制证券交易所的特征是“交易所的资产都由会员控制，并由会员基于每名成员一票的方式民主地做出决策”，而将公司制证券交易所是“交易所的资产由外部控制人控制”。刘俊海教授则从成立目的和组织形式的角度，认为会员制证券交易所是指不以营利为目的的社团法人，其会员以证券自营公司和证券经纪公司为限；公司制证券交易所则是以营利为目的、 采取公司制形式（主要是股份有限公司）的证券交易所。

从规范层面来看，我国《证券法》第五章对证券交易所做出了规定，结合《证券交易所管理办法》和交易所章程，不难发现在规范层面上我国的证券交易所采取的都是非营利性的会员制模式，并且《证券法》第105条规定了会员对证券交易所财产累积的剩余索取权，这也符合前述美国学者对会员制证券交易所特征的描述。但从实践层面上看，我国证券市场的发展一直处在政府行政力量主导下，由此建立的证券交易所与英美国家依照梧桐树协定、乔纳森咖啡馆协定等建立的证券交易所在一开始就呈现出明显的不同。虽然《证券法》、《证券交易所管理办法》、《上海证券交易所章程》等都规定我国的证券交易所采取会员制形式，在治理模式上也采取会员大会、理事会、经理等机构的设置。但正如学者论及的那样，我国的“上交所不是一个民法意义上的法人，更不是一个会员制社团，而是政府创设、政府管理之下的一个承担证券市场组织、营运职能的公权力机构” 。

2、证券交易所新股上市自律监管及其优越性。证券交易所承担着重要的一线监管职能。交易所自律监管相对于政府监管的优势论者多有提及。究其原因，就在于会员制证券交易所本身就是由会员发起组织的。股份有限公司必须通过提出上市申请，并经过证券交易所审核后与之签订上市协议来实现上市，因此证券交易所除了法律、行政法规赋予的权力，以及政府证券监管机关委托的权力外，还有上市协议规定的合同权利。此外，作为一线监管者，由于本身就是证券市场的组织者，证券交易所更能够迅速地对证券市场当中的新问题提出应对办法。而且而在一个竞争充分的证券市场当中，交易所本身也受到来自其他交易所的竞争，这可以使得交易所之间竞相加强要求，提高监管水平（race to the top）。

（二）新股发行体制改革要破除“两个垄断”，发挥交易所职能

正如学者指出的那样，“中国新股发行体制包含着制度和技术两个层面，而其中的主要矛盾则来自于制度层面 ”。证监会曾连续多年提出推进新股发行体制改革的意见，但更多关注的还是技术层面上的问题：如新股定价机制改革、强化保荐人责任等等。然而从根本上来看，“两个垄断”即行政审批对公开发行的垄断以及交易所缺乏竞争对上市资源的垄断，才是真正的问题。在发行方面将证券发行权力寄于专业的发审委委员是不科学的，因为这本质上还是一种由官方做出的价值判断，它不能代替投资者对于多层次资本市场的需求，同时即使证监会做出了核准决定也常常存在造假以迎合公开发行条件的问题；在上市方面将上市审核权交由无充分竞争的证券交易所也是不科学的，因为“形成交易所有效监管的核心在于交易所的产权结构是否明确和交易所之间的竞争是否存在”，上市资源的有限性和场外市场的不发达给了证券交易所一种与生俱来的制度红利，这也使得交易所并不一定能够勤勉尽责，充分履行监督职责。

二、证券交易所对新股发行上市的监管职能

实际上，证券交易所在发行与上市监管方面的职能与国家证券监管权的配置密切相关。总体上看，在我国证券发行审核实行核准制的大背景下，证券法虽然赋予了证券交易所新股上市核准权 ，但由于证监会之前已经就新股发行做出实质审查，而公开发行标准与上市标准存在同质性（只是增加了对于流通性的要求），因此上市核准权并不能够独立地发挥作用。

《证券法》第50条规定了新股上市应该符合的要求，同时也授权证券交易所可以规定高于法定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。从上市需符合的实质条件角度来看，以上海证券交易所为例，《上海证券交易所股票上市规则（2012年修订）》第5章第1节对新股上市条件进行了规定 ，这与《证券法》第50条相比，除了将“公司股本总额不少于人民币三千万元”改为“公司股本总额不少于人民币五千万元”，以及概括性规定“本所要求的其他条件”外，其余条款均与《证券法》保持一致。当然，新股上市条件除了上述实体层面要求外，还有诸如申请材料提交、信息披露规则等程序性的要求。但从总体上看，交易所上市标准基本延续了《证券法》标准，且与《首次公开发行股票并上市管理办法》中规定的发行标准相比，只多出了公开发行股份比例和总股本要求。这大概是因为证监会已经对企业公开发行进行了实质审核，因此对于企业上市标准只需增加流通性、锁定期、信息披露等有关上市的要求即可。

如果从证券交易所上市核准权的角度来考察，《上海证券交易所股票上市规则（2012年修订）》第5.1.7条规定：“本所设立上市委员会对上市申请进行审议，做出独立的专业判断并形成审核意见。本所根据上市审核委员会的审核意见，做出是否同意上市的决定。”而《上海证券交易所证券上市审核暂行规定（2009年修订）》则对上市委员会的职能、审核程序做出了规定。从上市委员会的工作方法和组成来看，证券交易所的上市委员会与证监会的发行审核委员会比较类似。

三、完善新股发行上市当中的交易所监管

十八届三中全会《决定》将注册制作为我国新股发行体制改革的最终方向，并强调了市场在配置资源当中的决定性作用。由此看来，今后的新股发行体制改革将不仅仅关注技术层面的问题，还将从深层次上由发行核准制向发行注册制进行过渡。

从我国的实际出发，中国的注册制发展方向应该是发行注册化、上市市场化。证券交易所要承担核准制下证券监管机构的一部分职能，不仅仅要强调发行人的持续信息披露，还要设置必要的实质门槛，将盈利能力、公司规模、财务状况等规定在上市条件当中，使得股票已经注册发行的公司积极运营，实现公司股票的上市流通。将实质条件规定在上市标准而不是发行标准当中的意义在于：第一，形成以市场为判断者的价值发现机制，市场比监管者能够更加清楚地判断一只股票的内在价值，只有在发行后经历了市场历练，达到上市标准才能上市流通，这可以督促发行人兢兢业业改善公司经营状况，遏制发行人“包装上市”、“造假上市”的动机；第二，破除行政权力对公开发行资源的垄断，发行的注册制使得证券监督管理机构更加关注发行信息披露和市场的监管，而不是通过实质审查管控公开发行资源；第三，形成多层次的资本市场，使得不符合上市条件的企业在场外市场交易或者根本无法上市交易，当前资本市场存在着的盲目“炒新”行为，“首发不败”的神话以及垃圾股的问题，实际上是资本市场的层次性不够深，无法根据上市公司质量进行识别，导致不论上市公司水平都拥挤在交易所上市造成的；第四，培育投资者的长线投资和价值投资理念，发行与上市的分离可以使得投资者真正关心发行人的业绩，理性地做出投资决策，积极参与到公司治理当中去。

四、结论

证券发行行为和上市行为都是市场自发配置资源的行为，因此新股发行上市制度的改革方向，必然是尊重市场在资源配置当中的决定性地位，进一步减少审批色彩，使证监会由监审合一的超级行政主体转为证券市场的监管和服务机关，更加突出证券交易所、证券业协会的自律监管职能，而不能以投资者素质不高、资本市场不成熟为理由垄断审批权。但同时也必须看到我国的证券市场承担着为国有企业融资的特殊使命、我国投资者结构和投资理念存在着的问题，以及证券市场中介机构有待发展，多层次的证券市场尚需培育的特殊国情。因此我国的证券市场作为政府推进型的非原生市场，要达到西方发达国家的水平，离不开政府的作用。但反过来看，在一个过渡强调政府监管的证券市场不可能催生成熟的投资者，证券中介机构也不可能有活力和创新，自律组织的监管作用不能充分发挥，市场效用也不能充分释放。因此，减少一级市场的行政审批，方便融资者，保护投资者，应该是我国证券发行制度改革努力的原则。具体来看，就是要逐步向注册制过渡，推动公开发行的注册化和上市审核的市场化。朝着这个方向努力，要在确保证券交易所独立性的基础上，赋予证券交易所在上市审核方面更加充分的职权，将目前的实质性条件纳入到上市标准中，实现证券交易所在会员自治基础上的自律监管，强化市场中介组织的责任。