略论我国上市公司收购的立法及程序

一、我国对于上市公司收购的立法现状

 

我国现阶段关于上市公司收购的规范性文件自上到下主要有以下几部：首先是全国人大常委会在2005年10月27日修订，于2006年1月1日施行的《证券法》；其次是由中国证监会在2006年7月31日颁布，于2006年9月1日施行的《上市公司收购管理办法》（以下简称《管理办法》），以及随《管理办法》一起施行的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》第15——19号文件，分别是《权益变动报告书》、《上市公司收购报告书》、《要约收购报告书》、《被收购公司董事会报告书》、《豁免要约收购申请文件》；最后是收购对象涉及国有股的，国务院国资委、中国证监会在2007年6月30日公布了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（以下简称《转让办法》）、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》（以下简称《受让办法》），以及《上市公司国有股东标识管理暂行办法》（以下简称《标识管理办法》）这三个政策性文件，于2007年7月1日施行。

 

下文将对以上文件中关于上市公司收购的变动和新增加的制度作一阐述。

 

二、现行立法对于上市公司收购有关规定的变动

 

《证券法》被称为我国最贴近市场脉搏、最触动股民神经的一部经济法律，也是新中国成立以来第一部按照国际上通行的做法，由国家立法机关而不是由政府行政部门组织起草的经济法律，该法自修订之初就备受关注。2005年10月27日，修订后的证券法在十届全国人大常委会第十八次会议上被表决通过，从2006年1月1日起施行。新的证券法共12章240条，在现行证券法214条的基础上，新增53条，删除27条 ，还有一些条款作了文字修改，增加的部分还包括从公司法中并入的8条，修订面涉及现行证券法40%的条款。

 

上市公司收购被规定在新《证券法》的第四章，加上之后出台的《管理办法》等文件，相应修改和完善的地方主要有以下几处：

 

（一）增加收购的方式

 

《证券法》在修改之前，对于上市公司收购的方式只有要约收购和协议收购两种，现在还允许其他合法方式收购。这大大提高了资本运作的方式方法以及想象的空间。

 

（二）增加“一致行动”的概念并列举了“一致行动人”的范围

 

收购人包括投资者及与其一致行动的他人。这里所说的一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。

 

一致行动人是2006年《上市公司收购管理办法》新加入的一个概念。设置此概念主要是为了防止几个人联手控制某一公司股权，从而规避信息披露义务。由于在实践中要掌握若干公司采取一致行动的确凿证据是很难的，所以法律一般不要求提供证明一致行动存在的证据，而是列举一些一致行动的典型模式，符合该模式的，均推定为构成一致行动，除非当事人举出相反证据。

 

（三）在持股比例达到30%后，允许发出部分收购的要约

 

部分收购和全面收购是根据收购者预定收购目标公司股份的数量来划分的。部分收购，是指投资者向全体股东发出收购要约，收购占一家上市公司股份总数一定比例（少于100%）的股份而获得该公司控制权的行为。目标公司股东可以根据这一比例来出售自己的股份。全面收购，是指计划收购目标公司的全部股份或收购要约中不规定收购的股份数量，法律推定其为全面收购，收购者必须依要约条件购买全部受要约人承诺的股票。应该说，部分收购的目的在于取得目标公司的相对控股权，而全面收购的目的则在于兼并目标公司，前者是控股式收购，后者是兼并式收购。值得一提的是，向所有目标公司的股东发出收购要约，并不等于全面收购，因为部分收购也必须采用这种形式。向所有股票所有人发出收购要约，体现或强调的是目标公司股东的平等待遇原则。如果受要约人承诺售出的股票数量超过了收购人计划购买的数量时，收购要约人还必须按比例从所有承诺人处购买。而全面收购则表明要约人欲收购目标公司所有股份的意图。另外，全面收购的结果也可能只获得目标公司的部分股份，这与部分收购只计划收购目标公司的部分股份的情况是不同的。全面收购除当事人自愿进行的以外，多数属于强制收购，当收购人持有目标公司股份达一定比例时，法律强制要求其履行法定的全面收购义务。我国《证券法》第97条规定，收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。也就是说当收购后控股比例达到75%时，收购人其实就肩负了一个全面收购的义务。

 

（四）细化了豁免申请的范围

 

旧《证券法》在81条对发出收购要约有一个新的规定，即国务院证券监督管理机构可以对一些收购行为免除其发出收购要约的义务，投资者在持股达到30%后可以不公告收购要约继续完成收购行为，这对于收购方降低成本和鼓励符合国家产业发展政策的公司通过收购实现上市有积极的意义。但是，我们必须看到，免除收购要约将使大量中小投资者无法了解收购方的意图，因而很难做出保留或卖出被收购公司股票的决定，这种信息的不对称直接会影响到中小投资者的投资收益。 那么我们是否需要赋予国务院证券监督管理机构豁免强制收购义务的权利了?笔者认为赋予其豁免权仍是基于现实状况的合理之举。因为如前所述，我国上市公司的实情是占绝对优势的国家股、法人股不上市，但由于流通的内在需求和动力，常会发生国家股大量（通常会超过30%的持股比例）转让给法人的情况，因其只涉及不流通的普通股，对二级市场未形成太大冲击，故中国证监会都免除了其全面收购的义务。这样的处理，也是解决国家股、法人股不上市问题的权宜之计。但是笔者同时也认为旧《证券法》第81条并未明确指出豁免的具体条件是什么，无形中，给人一种错觉是证券监管机关认为可以豁免就可以豁免，这无疑对树立证券市场法规的权威性和严肃性，加强证券市场交易活动的规范性都是极为不利的。

 

因此新《证券法》在维持该条规定的基础上，由证监会在《管理办法》对此做出了进一步的规定。收购人收购上市公司一定股份时，并不必然履行收购要约的义务，中国证监会可以针对实际情况行使豁免权，免除收购人发出收购要约的义务。当出现规定的特殊情形时，投资者及其一致行动人可以向中国证监会申请豁免。 未取得豁免的，投资者及其一致行动人应当在收到中国证监会通知之日起30日内将其或者其控制的股东所持有的被收购公司股份减持到30%或者30%以下；拟以要约以外的方式继续增持股份的，应当发出全面要约。

 

三、上市公司要约收购中注意的问题

 

（一）收购过程简要图解

 

（二）要约收购的开始

 

收购要约的发出即意味着要约收购的开始。理论上讲，发出收购要约是收购人的一项权利，任何人只要有足够的资金能力，并遵照法律规定的程序，在任何持股比例下（甚至还没有持有目标公司股票）都可选择适当时候发出部分或全部要约，这称为自愿要约。但在某些情况下，收购要约的发出可能成为一种强制性的义务，各国立法都有关于强制要约收购的规定，使得要约发出的时间受到了法律的一定限制。而实践中，要约收购多基于强制要约制度产生，即投资者已持有目标公司股份达到法定比例时，收购人应发出收购要约，启动要约收购程序。我国《证券法》第88条对要约制度做出了规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。” 法律之所以规定这种大股东要约收购的义务，主要是为了保护中小股东的利益。当投资者已经持有一个公司30%的股份时，法律推定投资者已实际获得了目标公司的控制权。此时，如果不规定大股东要约收购的义务，给予小股东以出售股票的机会，大股东难免不会凭借其控股地位损害小股东的利益。

 

此外，对于符合《管理办法》第62、63条的，也可以对要约收购进行豁免。

 

（三）权益披露——收购过程中的信息披露要求

 

投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。根据《证券法》和《收购管理办法》的有关规定，投资者通过证券交易行为，权益达到一定限度时，应当及时对拥有上市公司的权益进行披露：

 

1、通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构（以下简称派出机构），通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。

 

投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。（《上市公司收购管理办法》13条）

 

2、通过协议转让方式，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有权益的股份拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知该上市公司，并予公告。

 

投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少达到或者超过5%的，应当依照前述规定履行报告、公告义务。（《上市公司收购管理办法》14条）

 

（四）收购要约的价格

 

收购价格是收购要约的重要内容。由于收购价格集中体现了目标公司股东与收购人双方的利益，因而各国收购立法都非常重视收购价格及其计算方法、支付方式等的规定。在收购价格上各国主要有自由定价主义和价格法定主义两种做法。《管理办法》第35条采取了价格底线之上的自由主义的做法：“ 收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。

 

要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。”

 

（五）收购要约的变更和撤销

 

收购要约的变更是指收购要约生效后，要约人对要约条件进行修改的行为。收购要约的撤消是指要约在生效之后，要约人欲使其丧失法律效力的意思表示。各国收购立法从保护受要约人的利益出发，对收购要约的变更，在时间、内容及方式等方面都施以特殊限制，主要是为了维护收购要约的相对稳定性以及保证受要约人有一定的时间来考虑如何应对要约条件的变更。

 

至于收购要约的撤销，各国立法均有严格控制。因为撤销已生效的收购要约，往往可能危及相对人的利益，使其在证券市场上错失良机，并给股市行情带来波动。故对要约的撤销采取严格主义，意在维护市场的稳定和交易的诚实信用原则，防止收购人滥用此权利逃避责任，规避市场风险，损害要约人的利益。但由于收购的成功受种种不可预料因素的制约，一味强调要约的不可撤消，反而会使受要约人得不到及时补救而遭受更大的损失，故在特定情况下应允许要约人撤销要约。

 

《证券法》第91条规定“在收购要约确定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。收购人需要变更收购要约的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经批准后，予以公告。”同时《管理办法》第40条又进一步规定“收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约；但是出现竞争要约的除外。”这体现了我国目前的证券立法进一步的走向完善。

 

四、结语

 

以上仅仅是对我国上市公司收购的过程及立法现状的简要介绍。当下，我国的证券市场市场正不断创出历史的新高，笔者乐观的估计，随着证券市场的良性走强，上市公司收购将会不仅是收购方和目标公司的一个契机和挑战，也是广大投资者与证券中介机构的一个契机和挑战，把握住这个契机，将会决胜于千里。